新華網消息 2013年9月6日，5年期國債期貨在中國金融期貨交易所上市。上市以來，5年期國債期貨市場運作平穩，功能初步發揮，達到了“高標準，穩起步”的預期目標，已成為眾多金融機構對衝利率風險、管理組合久期、增強投資收益的重要工具。我國上市10年期國債期貨，將進一步活躍國債市場交易，更有助於解決我國國債現貨市場存在的流動性不足的問題。

　　一、當前國債現貨市場存在流動性不足的問題

　　國債市場的效率取決於其流動性的高低，市場流動性高是指市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易且不會導致資産價格發生顯著波動。經過十餘年的發展，我國國債二級市場運作機制逐步完善、市場規模不斷擴大，已發展成為重要的融資、投資和交易市場，但需要正視的是與成熟市場相比，我國國債市場流動性明顯不足。

　　衡量國債現貨市場流動性的指標是換手率和買賣價差，換手率是交易量與上市國債餘額之比，買賣價差是用雙邊報價商所報的賣價減去買價，兩個測量指標可以分別從深度和寬度分析國債市場的流動性。當前，我國債券市場換手率僅相當於美國市場換手率的1/10左右，買賣價差也顯著大於美國市場，這説明我國國債現貨市場仍存在流動性不足的問題。形成這一問題的原因較多，其中缺乏有效的利率風險管理工具是重要的方面。因此，我們應建立並不斷完善國債期貨市場，通過期現貨市場的良性互動有效促進現貨市場的流動性。

　　二、5年期國債期貨的推出提高了國債市場流動性，盤活了國債存量

　　5年期國債期貨上市後，在期現貨間的套保套利交易機會以及期貨市場的實物交割需求的帶動下，國債二級市場流動性發生了積極變化。

　　從市場整體看，國債期貨上市之前，市場交易活躍的中長期國債品種一直是10年期國債，國債期貨上市之後，作為最便宜可交割國債（以下簡稱CTD），7年期國債成功取代10年期國債成為最活躍的中長期國債。2012年1月至2013年8月，7年期國債的成交量與10年期國債成交量的比值僅為0.97；2013年9月至2014年12月，7年期國債的成交量成為10年期國債成交量的2.92倍。從單只券種來看，國債期貨上市前，二級市場上新發行國債交易活躍，上市超過1年的國債幾乎沒有交易；國債期貨上市後，作為最便宜可交割國債，130015、130020等上市時間超過一年的“舊券”依然保持了較強的市場活力。2014年8月至12月，這兩隻“舊券”的日均交易量仍達到26.56億元，成為市場交易最為活躍且活躍時間最長的券種。與此同時，國債期貨對於盤活歷史舊券的作用逐步顯現。以TF1412合約交割為例，舊券交割的規模達到2.91億元，佔交割國債的比重達到96.10%。

　　國債市場流動性的提高，還促進了其定價效率的改善和交易成本的下降，國債詢價頻率逐漸提高，買賣價差逐步縮小。以130015為例，買賣價差由上市前的平均4-5個基點下降到目前的3個基點左右，最低達到0.25個基點。在扣除國債免稅效應後，130015的到期收益率明顯低於相鄰期限國債的到期收益率，流動性溢價效應初步顯現。

　　三、上市10年期國債期貨可以進一步提高國債市場流動性

　　5年期國債期貨的推出，填補了我國國債期貨産品的空白，為中期國債提供了重要的定價參考和利率風險管理工具。然而，收益率曲線長端仍然缺少相應的國債期貨産品，限制了國債期貨市場的活躍和功能的深度發揮。10年期國債收益率是市場公認的反映宏觀經濟運作情況的標桿利率，各類機構均有較為強烈的交易和避險需求。推出10年期國債期貨，可為10年期國債收益率提供公允、高效的價格發現平臺，進一步提升10年期國債現貨市場的流動性。

　　從國際經驗來看，以1982年美國推出的10年期國債期貨為例，合約上市後國債二級市場整體買賣價差下降了90%，對國債現貨市場流動性的提升起到了明顯的作用，為市場參與者節約了高達170億美元的交易成本，美國政府也因此每年節約了5億美元的國債利息支付成本。

　　從我國市場來看，一方面，10年期國債期貨的推出，可以增強現券的交易積極性，降低機構持有至到期國債的規模。目前，市場上存在著遠期利率協議、債券遠期和利率互換等利率風險管理工具，然而，遠期利率協議和遠期交易嚴重缺乏流動性，利率互換的交易期限主要集中在1-5年，使得對衝長期風險的效果不佳。10年期國債期貨推出後，將改變這一現狀，有效滿足市場機構對長期利率風險的管理需求，吸引更多投資者參與到現貨市場交易中來，從而提升機構在二級市場交易的活躍度和積極性。此外，借助期現貨套利機制，可以形成國債期現貨市場互動發展的良好局面，從而提高現貨市場流動性。

　　另一方面，國債期貨採用實物交割模式，賣方可以在一籃子可交割債券中選擇對自己最為有利的債券進行交割，因此可能會選擇一些流動性欠佳的舊券進行實物交割，這會增加舊券流動性。國債期貨採用滾動交割模式，在整個交割月均可進行交割，同一可交割券可以迴圈交割，這會進一步提升債券現貨市場的流動性。目前，5年期國債期貨可交割國債的期限範圍已調整為4-5.25年，10年期國債期貨可交割國債的期限範圍為6.5-10.25年，可以將較大範圍的國債納入可交割範圍，提高這些可交割國債的市場流動性。在當前可交割券市場收益率普遍高於3%的情況下， 5年期國債期貨和10年期國債期貨的CTD將經常穩定在較長久期上，分別為5年期和10年期，兩個産品不會發生重合，CTD的成交量將顯著增加，有效活躍國債二級市場的交易。（國金期貨總經理助理 江明德）