債市市場在6月份進入極度膠著階段，利好與利空交替，債券收益率持續窄幅波動，直到近期股市出現連續調整，債券市場才再次走牛。目前長期利率債下行幅度已接近20bp，短期來看，隨著風險偏好快速回落、短期經濟復蘇被證偽，債券市場的下行態勢仍有望延續。不過從中期角度來看，市場此前普遍預期的宏觀經濟回暖、地方債供給壓力等利空因素仍存在，這波債券小牛行情的持續時間，將取決於當前風險偏好回落的趨勢何時結束，以及宏觀經濟回暖的預期何時得到證實。

　　從根本上講，這波債券市場上漲本身就具有一定的經濟基本面支撐。雖然6月中旬發佈的5月宏觀經濟數據出現局部企穩，但是市場對中期經濟企穩並回升的預判邏輯依據並不充分，且6月的高頻數據已經出現跌幅擴大，短期宏觀經濟下行的壓力非常大，二季度GDP有可能跌到6.9%及以下。只不過，由於市場對於經濟企穩的判斷過於強烈，因此在貨幣政策出現邊際收緊、MLF到期僅部分續作的情況下，市場曾普遍預期央行貨幣政策出現轉向，因而致使3.6%以上的長期國債面臨諸多實質性利好仍拒絕下行。而直到本次股票市場調整引發投資者風險偏好以及無風險利率下行，估值居於高位的長期債券才獲得走牛的催化劑。

　　從6月初高點至今，上證綜指累計跌幅已經接近30%，股票市場仍處於去杠桿過程，全市場風險偏好處於急劇回落階段。參考歷史經驗，風險資産大幅調整一般對低風險資産産生利好，在大類資産層面，投資資金的資産配置面臨較大的調整，固定收益類低風險資産被追逐，投資資金會把債券尤其利率債、中高等級信用債作為避險資産進行增持。

　　伴隨股市持續調整，為股票二級市場加杠桿、一級市場打新股等提供配資的風險大增，導致市場上實際的無風險收益率大幅下降。打新基金的年化收益率一般在10%左右，並且幾乎沒有風險；此前在股票持續上漲階段，股票杠桿配資的資金約定收益率也能接近10%，與剛性兌付的信託等非標一樣。二者推高了全市場的無風險收益率，進而對債券市場收益率的下行構成障礙。而約2萬億元的打新基金以及3萬億元左右的配資撤離股票市場後，在直接拉低無風險利率同時，也將被動配置現有高收益的信用債，從而對債市的流動性改善及利率下行産生促進作用。

　　如上所述，股市下跌導致的風險偏好回落及大類資産配置行為調整，對債市而言可稱其為利好，但實際上更是一種行情催化劑。在宏觀經濟短期復蘇無望的情況下，實體經濟需求下行、實際利率上行、債務增長壓力大等因素，要求貨幣調控繼續保持寬鬆，社會融資成本尤其是長期利率有必要下行。因此，債券市場具有基本面層面的堅強支撐。在宏觀經濟企穩並回升的時間延後的情況下，債券市場短期情緒仍偏樂觀，估值存在繼續下行基礎。

　　從更長期限看，在經濟新常態下，股債雙牛格局長期存在。在股市回調期，市場風險偏好的調整更利於債券，而隨著股市調整逐步到位，市場恐慌情緒消除，風險偏好仍會逐步回升，因此未來雖然股市再次猛烈加杠桿的行為難以重現，但是風險偏好下降因素也難以對債市構成趨勢性利好。綜合市場資金利率水準以及商業銀行綜合負債成本等因素來匡算，預計長期利率債短期內繼續下行的空間可能只有20bp左右，明顯低於前期低點的概率不大，之後債券市場料將維持區間震蕩走勢，直到宏觀經濟真正企穩回升。（本文僅代表作者個人觀點）

　　□安信證券固定收益部 袁志輝 程昊