不久的將來，一批經歷成熟資本市場洗禮的 “海歸”將出現在內地資本市場，或許將形成一個市值超過1萬億的板塊

　　“中概股”公司將現“海歸”潮

　　2014年，中國“網際網路+”公司掀起赴美上市潮，全年有阿裏、京東、獵豹等12家企業在納斯達克或紐交所IPO。2015年則是回歸之年，已經或將要踏上回歸之旅的中概公司超過10家。此外，市值低於10億美元，疑似被低估，而同類公司在A股“雞犬升天”的中概公司亦達10余家。不久的將來，一批經歷成熟資本市場洗禮的 “海歸”將出現在資本市場，或許將形成一個市值超過1萬億的板塊。

　　為中國資本市場注入大量優質標的

　　眾多有意回歸的中概股中，已經踏上歸途的有11家，情況分為兩類：第一類遭遇做空、被低估，産生“早知如此，何必去父母之邦”的感覺，萬般不如意下選擇退市；第二類是被A股的火爆所吸引，創始人聯合一致行動人士主動提出私有化建議。

　　第一類公司有三家：分眾傳媒、盛大遊戲和巨人網路。根據業績、規模，參照A股“行情”，這三家公司登陸A股時，總市值應在1500億到2000億元之間。從海外市場退市是回歸的第一步，三家算是佔得先機。

　　已經啟動私有化的11家，只是“海歸”中的一小部分。在美國上市成本高、監管嚴、估值不理想、被做空的風險大，而且公司的業務和用戶全部在中國……所以，赴美上市並非最佳選擇。隨著中國資本市場集資能力的增強，新三板、註冊制還有擬議中的創新板、國際板，這些都大幅降低了企業上市融資的難度和不確定性。而樂視網、暴風科技、全通教育的瘋漲則極大地加強了A股的魅力。

　　當然，不是所有中概公司都想回歸，也不是想回就能回得來。

　　以往，在A股上市不易，否則也不會有那麼多企業遠赴美國。如今要從納斯達克或紐交所退市，回來走A股上市的華榮道，非常“折騰”且充滿不確定性。除非有極強的動機，中概公司不會輕言退市回A股。

　　“準海歸”們共同的境遇是：在美國混得不好，估值偏低，而同類公司卻在A股炙手可熱(例如媒體、教育、網際網路+)。使它們倍受煎熬的是：不遠萬里赴美上市，卻難以被美國投資人理解，市值徘徊于3億到5億美元一線。而自己根本看不上眼的競品公司，在A股的市值動輒數百億元人民幣。

　　回歸可行性包括兩個方面：

　　一是虧損不能過高，可通過努力滿足A股盈利要求或者借殼。2014年虧掉8.4億元的優酷馬鈴薯，再怎麼羨慕暴風影音也沒辦法回歸。

　　二是市值不能過高，李彥宏曾多次表達回歸意向，但市值800億美元的百度不可能通過退市、拆VIE架構的方式回歸，只有寄望于早日推出國際板。

　　理論上，市值近40億美元的聚美優品可以在私有化後回歸，陳歐也表達了這種意向。但此等規模的私有化需要數家投資機構聯手操作，尋找、談判、交易的難度大、週期長，可性行不及市值7億美元的噹噹網。

　　從動機和可行性想個方面考量，眾多中概公司中兩三年內可能回到A股上市的不過十幾家。

　　一批優秀的網際網路公司拆除VIE（可變利益實體）回歸，不僅為中國資本市場注入大量的優質標的，有利於推動註冊制的推出、新三板制度的完善，更是對中國多層次資本市場建設的“功臣”。而其對於股權投資行業的影響已經蔓延開來：短期看，美元基金獲得大批退出機會，而美元基金管理人進軍人民幣基金市場，勢必對人民幣基金管理人産生短期衝擊；而人民幣基金接盤過去兩年獲得投資的估值偏高項目，或將能夠掌握一定的議價權。未來，“兩頭在外”（募資和退出都在境外）的模式比例將大幅降低，股權投資行業迎來重構。

　　回歸可能性較大的有11家公司

　　通過初步篩選，潛在動機大、可行性高的公司有11家。

　　博納影業2014的營收近16億，市值折合人民幣42億，而營收24億的華誼兄弟市值達526億，營收12億的光線傳媒市值亦達416億。

　　正保遠端教育2014年營收、凈利潤分別為6億和1.4億，市值折合人民幣45億。2014年營收、凈利潤分別為1.9億和4488萬元的全通教育，市值幾乎是正保遠端的10倍。

　　被渾水攪得死去活來的網秦，2014年曾接到私有化要約，2015年通過將業務注入野馬國際獲得這家香港公司的控股權。但真想圈錢、耍概念還是得回A股。

　　資深電商噹噹網，2014年營收近80億，凈利潤8812萬，市值折合人民幣45億。電商在A股是稀缺品種，蘇寧雲商線下有1500多家門店被歸在“商業連鎖”板塊，市值近1500億。

　　鄧中瀚創辦的中星微電子，2014年營收1億美元，虧損3386萬美元，市值折合人民幣20.8億。儘管虧損，由於其視頻監控技術有一定的先進性，上海綜藝集團于2014年購得中星微16.3%股權，成為第一大股東。私有化、裝入A股上市公司是遲早的事。

　　這11家公司如能在兩年回歸，將獲得數倍于在美國資本市場的估值。預計回歸時的總市值可達2000億。

　　未來三年內，預計將有超過20家中概公司從美國退市回歸A股。回歸之初，它們的總市值可達6000億以上。最終，將有可能形成一個市值超過萬億的“海歸”板塊。

　　而新三板的火爆與創業板的瘋漲，帶來的遠遠不是中國資本市場的漲跌故事，還有著更為深遠的影響：過去一段時間，以分眾、學大、世紀佳緣等為代表的VIE架構公司，紛紛通過私有化退市，回歸A股。而更多網際網路創新企業，正在拆除VIE結構，為回歸中國資本市場做準備。

　　中金公司TMT聯席主管田曉安表示，中國A股目前規模還比較小，從日均交易額和換手率來看，A股也遠遠好于紐交所、納斯達克和香港聯交所。“靜下心來看一看數字，就會深刻理解這些市場，（A股）對中等規模的企業是理想的上市地。”

　　可以説，內地投資人用近於“千金買馬骨”的氣勢，對所有網際網路公司創始人和股東喊話：來境內上市吧，我們要投資網際網路公司！然而，中國資本市場對網際網路公司價格的重估，或將改變整個行業的生態。

　　新三板將起到承接作用

　　以往是境內上市公司的子公司尋求海外上市，而如今有了新的潮流——海外中概股公司謀劃將子公司分拆到境內上新三板，或者海外上市未果直接回歸新三板。除了這些“海歸”派，還有近百家上市公司分拆了子公司在新三板上市。東方證券4月27日舉行“王者歸來海外架構公司回歸專題峰會”，逾200家企業代表、機構投資者、高凈值客戶、公募基金、私募投資者參加活動，就這一資本市場新熱潮進行分析。

　　東方證券總裁金文忠表示，新三板市場這片巨大的藍海已經向海外遊子展開懷抱，一大批已經在海外上市或者正準備在海外上市的優質公司開始認真思考回歸境內資本市場的問題。越來越多的投資機構也把目光投向新三板這個新的退出渠道。

　　他認為，中國資本市場的大變革，帶來嶄新的機遇，一大批來自新興行業的創新型企業悄然興起，以移動互聯、資訊化、生物技術為代表的新經濟、新模式、新技術正越來越多地改造著傳統行業，創造新市場，引領經濟轉型與升級。中國的資本市場急需適應這一轉變，需要更加市場化的資本市場環境，來扶持和服務這些代表著新經濟、新模式的企業，加速我國經濟轉型升級，而新三板正逐漸起到這樣的承接作用。

　　金文忠表示，今年以來，新三板市場規模和覆蓋面快速擴大，市場流動性水準和定價功能也得到持續改善。截至4月21日，掛牌公司2309家，較2014年底增長47%；今年累計成交金額583.47億元，比去年全年的成交總額增長350%。未來，新三板市場將進一步推行內部分層，完善交易制度，並引入可轉債、優先股等多種融資工具，為掛牌公司提供更多、更好、更完善的資本市場服務。投資者看到新三板市場的飛速發展，可預見將來的盛況。

　　統計顯示，今年海外上市未果回歸新三板的公司主要有隨視傳媒、智達康、柏承科技、芯邦科技、埃蒙迪、盛世大聯、藍山科技、中搜網路等公司。而已經分拆子公司成功上市的有合生藥業、兆佳股份等，還有一些擬回歸國內市場的如紫博藍等。

　　與會嘉賓表示，新三板之所以能夠吸引海外公司回國，主要原因一是掛牌時間短，二是再融資便利，三是市場估值高，投資者認可，一些今年尚在虧損的企業目前已經得到幾十億元的市值，這和多數中概股在海外被低估的現象對比鮮明，因此對企業的吸引力很大。

　　同時，值得關注的是，東方證券做市業務負責人姚春潮表示，對於投資人來説，目前做市的新三板公司估值處於中小板和創業板之間，整體市盈率來看，新三板做市商公司的PE為57倍，遠遠低於創業板的112倍。

　　而新三板也正張開雙臂歡迎拆除VIE企業。全國股轉系統副總經理陳永民在公開場合指出，“現在，有一些已經在海外上市的公司，要拆掉外資架構可能就有困難。但是在境內實際運營主體下面，如果有某一塊相對獨立的業務，要到新三板申請掛牌，從合規性的角度也沒問題。而拆除外資架構的過程，會涉及一些重大重組，甚至有一些會出現實際控制人的變更問題。而按照新三板市場條件，我們並沒有説發生重大重組或者實際控制人變化了就不能來掛牌，你披露清楚就可以。”如此可見，新三板已經對拆除VIE企業表達了很大誠意。

　　本報綜合報道

　　■名詞解釋

　　什麼是VIE模式：

　　VIE模式(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”)，即VIE結構，在國內被稱為“協議控制”，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。