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　　海外牛市啟示錄

　　我們回顧美國、德國、英國、日本、香港和台灣地區，以及A股市場的牛市行情，發現了三點規律：

　　（1）無風險利率低位或者下行是牛市啟動的先決條件——所有國家和地區的牛市都是以低利率開頭的。（2）盈利改善和風險偏好向上兩個是可選條件。其中，盈利的改善並不一定是由經濟增長帶來的，改革創新同樣也可以——這樣的例子在美國第二階段牛市、德國、英國、台灣地區都發生過。（3）風險偏好抬升如果成為決定性因素通常因為政治環境、經濟環境發生重大變革，改變了市場此前的預期——比如香港、A股1996~2001年牛市最為典型，美國第一次牛市、日本第一次牛市也有類似。

　　三把利刃待磨礪

　　A股過去的牛市經歷和經濟週期相關性很大。上證綜指的3輪牛市中中國經濟都處於景氣向上的週期中，最典型的是，三次牛市環境都和寬鬆的流動性形成的低利率相關，特別是2008年10月~2009年7月的牛市最為典型；其次，盈利的改善在後兩次牛市中也較為典型；最後風險偏好上，“看得見的手”痕跡較重，比如1996~2001年的政府喊話、2005~2007年的股權分置改革，以及2009年4萬億。而在2次結構牛市中，則體現出改革轉型的力量。

　　展望後市，在經濟增速整體下臺階、波動性收窄的背景下，管理層貨幣和財政政策的餘地也在縮小，因而牛市的産生可能需要脫離宏觀經濟週期。我們仍從三個方面來看牛市可能的演繹路徑：

　　（1）無風險利率下降，此條件較大概率已具備。我們從需求和供給兩個角度看未來利率的走勢。從需求角度來看，伴隨著經濟增速的回落，實體經濟對資金的需求增速也將有所回落，帶動無風險利率下行。從供給角度來看，2012年以來伴隨著理財産品、信託産品的規模擴張，無風險利率的基準已經從過去的1年期定存利率偏移。目前理財和信託産品規模已經達到儲蓄規模的52%。雖然利率市場化還剩下存款利率上限的攻堅步伐，但事實上這個過程已經悄然發生了。因而未來無風險利率中樞逐步下移是大勢所在。

　　（2）盈利改善。參考美國、德國、英國、日本等成熟市場經驗，經濟增速下行並不意味著企業凈資産收益率（ROE）必然回落。比如美國1982~2000年裏根供給學派的改革提高效率，推升企業盈利；德國1993~2000年科爾和哈羅德政府推行的稅制改革、勞動力市場改革、第三次私有化改革等提升企業ROE。1980年的英國、1970年的日本股市同樣在經濟增速下臺階背景下，受益於改革、轉型，企業ROE提升。

　　過去每個重要改革里程碑，如家庭聯産承包責任制、南巡講話、加入世貿組織均有效拉動了中國經濟上行。而十八屆三中全會已經給中國未來的改革描繪了途徑，在更市場化經濟改革下，社會效率有望再次抬升從而拉動企業盈利向上。另外，伴隨中國經濟轉型，科技創新驅動的企業盈利改善也值得期待。

　　（3）風險偏好提升帶動資金流入。除了改革轉型帶動的風險偏好上升外，資本市場開放、引入長期資金入市也是A股配置價值抬升的有效途徑。滬港通即將開通具有良好的示範效應，未來有望通過放開外資對A股的投資限制、養老金入市、加入MSCI指數等加快資本市場開放的步伐，增加全球資金對A股的風險偏好。

　　未來行情猜想

　　目前看，A股出現類似2005~2007、2009年經濟復蘇驅動的牛市概率很低。未來的A股行情可能不同以往，很難出現簡單的經濟復蘇催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉型推進中，可能從結構上演繹變化。

　　成長牛在途。2012年起，成長股的表現十分突出，2013年的創業板已經展現了成長股的魅力。伴隨經濟轉型和資本市場建設，網際網路類公司仍會帶來驚喜。

　　改革牛起步。國企改革正在由點到面，反映到股市上，中國石化今年來漲幅已經超過25%是個信號，未來改革帶動的市值大象窮則思變還在發酵中。

　　週期牛沒譜。真正的週期牛市需要經濟復蘇，傳統週期類如煤炭、水泥、工程機械類公司，如果不尋求轉變，很難期待股價上有所表現，這也是未來可能的牛市區別於過去的一點。

　　長期看，利率下行、改革和轉型推進有可能催生結構性的改革牛市，但短期風險是否已經消除，仍需驗證。如果經濟增長軟著陸，系統性風險消除，市場大概率底部探明。如果經濟增長需要明顯下臺階，尋找新的平臺，股市很可能需要再跌一波尋找新平臺。這也是目前市場的分歧所在，地産的量價變化是最重要的跟蹤指標。我們更傾向於前者。（海通證券研究所）