“A股將迎來史上最大牛市”，“私募教父”趙丹陽的這一論斷可謂是艷驚四座——雖然股市連續上漲數周後認為大牛市重臨的不在少數，但是趙丹陽這樣重量級的，其觀點誰又能不關注。

　　A股到底是趙丹陽所言的大型牛市，還是本報更認同的“結構牛市”，這依然是一個需要歷史檢驗的話題。但是，趙丹陽在看多牛市時的一個核心論據卻是深得我心，那就是“利率開始下行，且會持續很長時間”。

　　A股緣何多年疲弱？這個問題本報在進行年中盤點之時就有過分析，過高的市場利率是不可忽略的原因。

　　高市場利率

　　抑制了股價

　　為何市場利率高會抑制股價？從學術上最重要的股息折現模型(DDM)來看，股票的合理估值與市場所需回報率是成倒數的，市場所需回報率越低，那麼股票的合理估值就會越高。市場利率的下降有助於降低市場所需回報率，自然對股市是利好。

　　換一個更通俗的例子，前幾年，信託大行其道，再加上剛性兌付托底，你只要買到信託，就可以輕輕鬆鬆賺到每年10-12%的收益。賺錢那麼容易，那又為何要進入股市，在二級市場刀頭舔血賺辛苦錢。更何況許多股民辛苦一年，還未必賺得到這麼多收益。類似中國信託這樣兩位數“無風險收益”，在主流投資市場是看不到的，以我們最熟悉的美國為例，美聯儲連年搞量化寬鬆，搞得美元1年期的無風險收益0.5%都不到，正因為收益如此低，逼得投資者只能進入股市尋求高收益，美股資金水漫金山，自然是2009年迄今年年上漲。

　　A股要走牛，市場利率就得下降，如此股市那3%的股息率才會有吸引力，才能將本來躺在雙位數穩健收益産品中的“食息資金”趕到有風險的股市中來，有了資金，還怕沒有牛市麼？更何況，若是市場利率下降，自然也能大大改善實體經濟的融資成本，增厚企業的利潤，對於A股也是另一層利好。

　　縮短融資鏈條

　　利率有望下降

　　那麼，市場利率是否會如趙丹陽所斷言的那樣下降呢？大有希望。華泰證券首席分析師徐彪認為7月24日國務院常務會議上提出“縮短企業融資鏈條，減少不必要環節，整治層層加價行為”的論斷至關重要。為什麼企業融資成本高？“層層加價”的確具有不可推脫的責任。

　　以地産企業通過信託融資為例，信託公司拿去幾個點，仲介拿去幾個點，企業最後支付的融資成本怎麼不高。有能力的企業去香港發債融資，就是為了規避這一“層層加價”行為，降低融資成本。當然，相比這些有能力的企業，更多的企業尤其是中小微企業，甚至連通過信託融資的資格都沒有，被迫通過成本更高的P2P、民間借貸等渠道融資，經營壓力自然巨大。

　　這些年，監管部門大力提倡社會融資，尤其是直接融資，就是希望改變間接融資“層層加價”的弊病，從近期舉措來，債券市場的大力發展，也為此提供了解決可能。

　　利率下降後

　　受益的A股

　　利率下降，如果簡單從DDM 公式來看，自然是所有股票受益。但是，考慮到利率下降對於行業的衝擊，恐怕未必是皆大歡喜。

　　銀行能從利率下降的格局中收益嗎峙攣幢兀區區餘額寶已經讓銀行感受到了負債端成本上升的壓力，我國對資本充足率要求的逐年提高更是迫使銀行不斷去杠桿，再加上銀行本身也是“層層加碼”的一環，未來的利率空間恐怕仍有壓縮的可能——市場長期不看好銀行股，不是毫無緣由。

　　與銀行的悲催相比，房地産無疑就是最大的受益者了。房地産業是高成本信託融資模式的主要參與者，若他們的融資成本下降，對於利潤的增長自然立竿見影。更何況各地限購取消的大格局，對其更是利好。

　　當然，製造業服務業，這些實體經濟，都能或多或少從市場利率下降中受益，區別只在於負債率高低導致的受益程度而言——從資産負債率來看，鋼鐵、交運和公用事業這些負債率較高的行業無疑受益更多。而在這些行業中，公用事業作為一貫的高派息行業，更能從利率下降中雙重獲益——除了降低融資成本外，其高派息率也能吸引“食息一族”的追捧——當雙位數穩健收益無處可尋之時，公用事業股6%到7%的派息才會真正有吸引力。記者 張佳昺 特許金融分析師(CFA)