央行4日宣佈，自2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是央行自去年底降息後，又一次貨幣政策的調整，這意味著貨幣政策並沒有排斥總量型工具，而是在努力適應形勢的變化而靈活操作，以提高貨幣政策效率。

　　“雙降(降息、降準)”的背景是，我國基礎貨幣和貨幣乘數增速已經雙雙回落，央行通過中期借貸便利(MLF)等創新工具補充基礎貨幣的同時，通過降低存款準備金率以提升貨幣乘數也是應有之義。不過，從根本而言，當前央行貨幣政策取向是為了對衝收縮因素，而非總量放鬆。“放鬆”也不等於“寬鬆”，當前貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調整”，不是增量調整而是存量調整，不應把降準當作貨幣寬鬆的信號。

　　隨著美國量化寬鬆政策(QE)退出引發的全球貨幣金融週期新拐點到來，人民幣資産擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，可能將意味著我國已經進入一個“結構性偏緊”的常態化外部新環境。美元進入強勢週期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，它將不再成為我國基礎貨幣供應主要來源。

　　雖然央行在2014年末已經啟動降息，但是2015年中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間：一是由於央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯佔款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著明年基礎貨幣缺口將更大。二是考慮到當前全球不確定性風險依然較多，國際大宗商品、能源價格進入下行週期，而國內去産能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處於歷史低位，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降準的空間。三是從存準率水準看，中國經濟常態時期的存準率在10%—12%，目前的存準率水準是2005-2011年期間較高的國際收支順差而形成的，從國際收支差額看，當前維持高存準率的必要性已經大打折扣。根據央行最新公佈的金融機構信貸收支表，12月金融機構新增外匯佔款為-1184億人民幣，央行口徑的外匯佔款為-1289億人民幣，外匯佔款大幅下降，創歷史新低，銀行代客結售匯出現連續四個月逆差，維持高存準率既不合理，也無必要。

　　當前，央行主要貨幣政策目標是降低社會實體融資成本，一方面繼續增加直接融資比例，另一方面繼續引導利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”為框架，主要通過公開市場操作、降低正回購利率等引導貨幣利率下行，但相對於短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關重要，因此，需要不斷創新完善政策工具箱，抵押補充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)、甚至長期借貸便利(LLF)等引導中期政策利率的新型工具須進一步推出，以保持與實體經濟發展相匹配的貨幣條件。

　　近幾年，中國貨幣創造的“脫實向虛”傾向明顯，因此，近段時期貨幣政策正在向定向調控轉型，進一步加強貨幣政策、信貸政策與産業政策協調配合，在重點發展産業領域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬鬆。特別是需要進一步採取創新融資工具，確保實現小微企業貸款增速和增量“兩個不低於”的目標。

　　除了降準、降息之外，提高貨幣政策效率還有其他途徑。以新指標替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。調整存量貨幣是未來貨幣政策的重要方面，存貸比在商業銀行體系中的地位早已發生變化，必須以新指標替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。隨著金融市場化改革的進一步推進，將存貸比作為防範流動性風險考核指標不僅起不到防範流動性風險的作用，反而還成了束縛商業銀行貸款發放的“枷鎖”，削弱了商業銀行對實體經濟的支援，改革存貸比考核勢在必行。改革主要思路是“降低分子，擴大分母”，未來可以考慮存款端增加穩定性較好的金融工具款項，比如同業存款、同業存單、創新類金融産品等主動負債工具，其流動性接近於存款性質，可計入分母；在貸款端比如再貸款、小企業專項債等與資金來源相匹配的貸款應從分母中扣除，這樣將大大提高貨幣存量，顯著增強貨幣政策的實施效果。

　　此外，需要優化央行資産負債表結構，並推進政策框架改進。隨著國際收支趨於平衡，以及前些年導致貨幣被動投放的因素——外匯佔款壓力已經減輕，央行資産負債表規模和結構需要調整，調整國內資産規模和資産組合，以為實體提供流動性。 (張茉楠 作者係中國國際經濟交流中心副研究員)