●過去房價漲了十幾年，今後五年適當回落是很合理的。高度泡沫化的樓價會抑制其他行業發展、抑制科技創新和經濟轉型並加劇社會矛盾。

　　●從全球來看，深入調整、經濟不景氣的準通縮狀況還在持續。新興國家GDP增速已經減半，而且從全球貿易增速的不斷縮減以及BDI指數連創歷史新低的情況來看，還看不到經濟好轉的任何跡象。

　　●美國加息週期啟動以後，對全球的信用收縮是一個具有標誌性和主導性的事件。

　　2018年下半年將是這輪經濟調整的底部

　　分析和把握我國資本市場的未來走勢，既要從最新的宏觀環境角度系統審視，也要從資本市場內部面臨的主要問題入手。

　　第一個方面，我們的市場正遭遇一個頑固下行的經濟調整長週期。無論是世界經濟還是中國經濟，目前的調整很可能是跨越10年的長週期過程。尤其對中國而言，當前正處於前面30多年快速發展的總調整中，“三期疊加”壓力之下，低迷調整10年也不為過。從2008年算起，這輪經濟調整的底部應該在2018年下半年。儘管政府採取了各种經濟刺激措施，包括穩健的貨幣政策和積極的財政政策，尤其是政府投資對基礎設施的持續投入，但並未改變中國經濟頑固下降的情況，這正説明經濟運作方向由更大的週期性規律發揮著決定性。

　　現在的情況是，經濟、股市、匯率等形勢正在順序惡化，接下來很可能是泡沫更加嚴重的樓市。能不能很好地控制住系統性和整體性的風險發生對中國經濟至關重要。控制得好，我們是持續崛起，控制得不好，2018年前後可能會很困難、很麻煩。

　　從房價的角度觀察，2013年中國房價基本上創造了歷史高峰，此後開始下降。三四線城市的房價下降比較快，而一二線城市房價的降幅至今還很不足。甚至有些一線城市房價還在繼續上漲，例如，深圳房價莫名其妙地逆勢上漲，而且去年一年的漲幅還挺大。

　　總體來看，本輪房價下降的大週期還是很清晰的，市場總體仍處於2013年以來的下降通道之中。過去房價漲了十幾年，今後五年適當回落是很合理的。高度泡沫化的樓價會抑制其他行業發展、抑制科技創新和經濟轉型並加劇社會矛盾。從2016年的情況來看，一線城市正在面臨拐點。最近深圳的銀行已非常警惕當地房價的上漲，正採取一些控制和防範風險的措施。隨著股市不斷走低和匯率不斷走貶，2016年應該會看到一線城市樓價的向下拐點，跌勢很可能持續到2018年末。

　　2018年還是中國政府換屆年。新一屆政府上臺之後大家普遍寄予厚望，至少用十年的週期去看它。相信大家也都在觀察和思考，凡是做過前面兩三年規劃評估和政策評價的，結合近兩三年的形勢發展、經濟走勢及市場風險傳遞過程來考量，都應該比較認可“前五年”以調整為主的結論。從2013年到2018年的這頭五年，基本就是問題的揭示期、矛盾的暴露期、政策的成型期和發力的準備期。

　　從10年調整大週期角度來看，目前我們已經進入到了本輪週期調整的下半場。這個下半場從2015年中期就開始了，標誌性事件就是2015年年中的A股股災。上半場經濟調整的中心是週期性産業矛盾，核心詞是“産能過剩”。基本目標是去産能、去庫存、去利潤，而且這個過程清晰地表現在大宗商品的熊市裏。2015年，典型的週期性工業品，例如鐵礦石和螺紋鋼、焦炭等，基本上創出了幾十年的新低，也可能是歷史大底了。如果以大宗商品價格去衡量的話，上半場的任務基本算是完成了。

　　經濟調整下半場的重點是債務和金融，任務是去杠桿、去泡沫、去投機，從民間高利貸到各種融資騙局，從股市泡沫到匯率泡沫再到樓市大泡沫。2015年1月份，我們就預測2015年會是匯率波幅和相關風險顯著加大的年份，尤其是新興國家、資源國家的匯率會持續大幅貶值。隨著産業持續調整和經濟頑固下行，市場壓力和焦點一定會集中到金融領域。

　　我們認為，這一輪經濟調整的最後高地就是中國一線城市的樓價，沒有房地産市場大降溫的長週期調整是一個不完整而且必將隱患重重的半吊子，這樣一個慘烈的調整過程，最終必須引爆一線大城市的房價——均價回調大約30%。

　　從全球來看也是一樣，深入調整、經濟不景氣的準通縮狀況還在持續。現在新興國家GDP增速已經減半，而且從全球貿易增速的不斷縮減以及BDI指數連創歷史新低的情況來看，還看不到經濟好轉的任何跡象。

　　以上是從大的背景來審視。2015年中國資本市場的逆勢而動帶來了深度股災。那麼從以上宏觀環境還在惡化的情勢去判斷，期待股市能很快再造泡沫是非常不現實的。

　　全球信用收縮是未來幾年最重要問題

　　第二個方面，我們同時還面臨了一個全球信用逐步收縮的問題，這將是未來三兩年最重要的政策脈絡和投資邏輯。美國加息週期啟動以後，對全球的信用收縮是一個具有標誌性和主導性的事件。隨後一兩年我們會看到歐洲和日本一定會停止QE並相繼加息。當這三個主要經濟體都致力於貨幣政策正常化的回歸，全球總體將處於加息預期不斷強化的過程中，我不相信全球經濟，尤其中國經濟能輕鬆逃過這一劫。

　　單從國內貨幣本身的變化來看，同樣也有偏于悲觀的啟示。外匯儲備總額在2014年6月達到3.99萬億的歷史峰值後，一直是往下走的，12月份一下子減少了1079億美元，是歷史最大跌幅。我國基礎貨幣擴張的約92%來自於外匯佔款的增加，那麼外匯儲備見頂回落就代表基礎貨幣擴張已出現停滯，這就阻斷了資産市場繼續膨脹的根源。之所以看到M2還在增長，不過是對基礎貨幣的派生放大，是貨幣信用在快速膨脹。這種信用擴張在經濟持續下行的過程中是不可持續的。

　　現在我們國家的貨幣乘數為5.09%，接近於2008年次貸危機前的水準，這是很危險的。所以，下半場的重點應該是調整金融過熱，資産泡沫必須有個歷史的交代。在這樣一個特殊的時間窗口期，任何人為的抵抗泡沫破滅和企圖再掀金融波瀾的努力都是非常危險的，貨幣和信用方面不可能也不應該給予支援。

　　或許未來中國會有新的基礎貨幣的擴張機制，但是現在要明確兩條：第一，新的貨幣擴張機制並沒有出現；第二，因為中國貨幣政策目標越來越集中於人民幣匯率穩定，所以未來幾年中國貨幣擴張基本是不可能的，更不會不負責任地去搞什麼QE——那樣的話會犧牲更多金融穩定，比方説，匯率會跌得很慘，將來經濟硬著陸和房地産泡沫破滅會來得更加劇烈。

　　以上是從貨幣信用的角度進行分析，我相信這是股市未來兩三年的大環境，從這個大環境來看，投資者一定要採取相對保守的資産投資策略。

　　今後兩三年改革非常關鍵

　　最後，談一下我們資本市場或者證券行業存在的一些信用、秩序和制度問題。首先我們的市場治理和行業監管理念是非常落後的，導致市場信譽缺失與制度風險並存。這些年來，中小股東的利益一直無以保障的。上市公司品質很低劣，市場生態環境非常惡劣，投資者也很不成熟——在無法實現價值投資的情況下，他們只能追逐各種不靠譜的題材。蔑視價值投資的股市文化是很落後的。信用方面的問題主要是造假氾濫、執法不嚴，還有官員的非專業和決策的隨意性。我們國家的金融發展環境還處於初期階段，至少是協調性和專業性還比較差的時期。

　　總體來講，在經濟調整仍在深入以及全球金融市場波動加劇的情況下，絕大多數上市公司經營業績並不樂觀(數據造假、利益輸送、政府補貼等除外)，華而不實的並購題材和過高的改革預期，短期內尚不支援中國股市持續反彈。

　　時局艱危，必須從根子上尋求維穩對策。關係到資産市場的某些重大不確定性應該逐漸明朗化，大政方針明朗後的資本市場才是有前途的。例如：樓市方面應該宣佈房屋産權永久化——國家沒有任何損失，但卻能換取市場和人心的穩定；建議明確推遲5-10年實施房産稅和遺産稅；嚴控建設增量、提高普通住房補貼、盤活市場存量。股市方面建議延緩註冊制，認真準備、平穩過渡；嚴控融資和再融資；調整監管定位，全面推進法治化建設；整肅市場秩序、提高市場信用。貨幣政策方面應綜合權衡後認為中國應該適當認同經濟調整規律，不必過多進行無效干預，為此應適度收緊貨幣政策，讓市場在調整期的最後兩三年裏徹底出清；為防止資金外流加劇，適當進行一段時期的資本管制，直到美元基本見頂；從戰略高度上延緩一些不當的金融創新舉措等。

　　發力準備期後能不能真正發力，未來這兩三年非常關鍵。路子定對了、現實了、講信用了、尊重市場了，我們的規劃到下一個五年去執行它的話才會一切大好。