註冊制並沒有大家想像的那麼高深莫測，也不是什麼高大上、白富美。註冊制沒有固定模板，更沒有什麼統一格式，因此，註冊制完全可以具有中國特色。不過，有些人要麼將註冊制神秘化，要麼將註冊制妖魔化，這都是因為他們對註冊制的不了解或嚴重誤解所致。

　　(一)誤解之一：註冊制改革必須被動等待《證券法》修訂。

　　眾所週知，市場化是法治化的基礎，而國際化則以市場化和法治化為前提。這是一個基本常識。市場化程度越高的國家或地區，法治化水準越高。凡是市場化、法治化、國際化程度高的國家或地區，都是相當發達的經濟體。因此，經濟發達程度的差異，在立法方式與立法程式上必然會産生差異。這也是一個基本事實。

　　作為一個發展中人口大國，中國的立法方式與立法程式不可能照搬西方模式。事實上，中國式立法是完全符合國情的，也是十分科學合理的。比方，中國股市成立於1990年底，但中國的第一部《證券法》于1999年7月1日才開始實施生效。此外，私募基金在中國早就存在，但直至2013年6月1日生效的新修訂《證券投資基金法》才賦予其合法地位。這就是一個新興市場“摸著石頭過河”(小平語錄)的基本邏輯，所謂“改革試點”，就是先試先行，然後完善修法。在正式立法之前，我們可以事先通過國務院行政授權，不等不靠，先試先行，邊發展、邊積累經驗，再完善立法。這是實事求是、解放思想的實踐創新，更是中國領導者的集體智慧。

　　證券法是一部內容龐大的複雜立法，其修訂難度可想而知，我們不必苛求，更不必趕速度。然而，註冊制不等於證券法，它只是證券法中的一個條款，我們決不能因為證券法修訂需要多久，註冊制改革就要延後多久。如果將註冊制改革與證券法修訂劃等號，或是讓註冊制改革被動等待證券法修訂，其結果將是本末倒置、自我禁錮、得不償失。

　　因此，註冊制改革仍可沿襲中國式“改革試點”的一貫做法，由國務院行政授權，或由人代會法律授權，先試先行，邊改革邊完善，最後再寫入《證券法》。這是完全符合國情的。

　　(二)誤解之二：要推行註冊制，必須先改革退市制度。

　　這一誤解的主要錯誤是因果顛倒。事實上，現行A股退市制度在設計上已是十分先進的，包括“1元退市法”等市場化程度極高的退市標準。然而，現行退市制度卻形同虛設，原因何在？因為IPO行政審批制人為抬高了上市門檻，並將大部分企業排斥在門外，這使得IPO批文成為一種“稀缺資源”，這既是權力尋租存在的原因，也是垃圾股死不退市的原因。正是這種IPO行政審批制使得垃圾股的“殼資源”身價暴漲，借殼重組、買殼上市的遊戲，使得垃圾股十分搶手，股民也參與暴炒賭博。

　　相反，在美國股市，由於註冊制賦予IPO更大的包容性和開放性，虧損公司也可以上市，任何合格的外國企業也可以來美國上市，因此，美國股市沒有所謂的“殼資源”之説，1美元股票成為垃圾股的代名詞，垃圾股退市十分高效。在美國股市，一半的退市是公司主動退市；在強制退市中，一半的退市是投資者“用腳投票”的結果，即“1美元退市標準”發揮了巨大功效。

　　因此，A股退市制度失效的原因，不是我們的退市制度不夠先進，而是IPO制度存在重大缺陷。如果不改變現行IPO體制，再好的退市制度也只是擺設。因此，要想讓退市制度發揮重大功效，必須徹底打破現行的IPO行政審批制，全面推行註冊制。只有註冊制，才能將垃圾股的“殼資源”分文不值！

　　(三)誤解之三：註冊制門檻低、沒有行政審批，必然會“泥沙俱下”。

　　註冊制不是門檻低，而是設置了一個固定的門檻，並由證交所上市委員會進行實質性審核。凡是達到這一固定門檻的公司，均有資格申請IPO，但證監會有權力設置“市場準入負面清單”，比方，環保標準、社保標準、納稅標準等，在負面清單中，只要一條不達標，證監會就可以“一票否決”。不過，證監會一般會充分相信證交所審核意見，並給予相應註冊核準。

　　註冊制沒有行政審批，沒有了監管者的擔保與背書，甚至虧損公司也可能上市，那麼，是否就意味著任何達到IPO門檻的企業都可以上市呢？誰來對它們的資訊的真實性和可投資性進行擔保呢？

　　在註冊制下，證交所上市委員會雖對IPO進行實質性審核，但IPO材料的真實性、完整性則要由證券仲介(券商、會計師事務所、律師事務所)及其簽字人進行擔保或背書，並以“券商先行賠付”為保障機制，這將極大地提升證券仲介的自我責任和自我約束意識，同時也會大幅提升發行人的材料真實性和完整性，進而有效防止資訊造假或欺詐上市。

　　此外，在註冊制下，投資者必須對自己的決策行為負責，再也不能像過去那樣盲目炒新、盲目打新，並且註冊制新規則會倒逼他們學會“用腳投票”。正是由於註冊制對IPO更包容，難免會有“泥沙俱下”的主觀感覺或客觀風險，這更需要投資者具備“用腳投票”的意識和能力，而不是抱著盲目“參賭”的心態投資股市。

　　(四)誤解之四：中國投資者尚不成熟，推行註冊制會讓他們面臨更大風險。

　　中國投資者過去一直面臨著一個高風險的股市，他們卻一向鎮定自若。今天，即將推行的註冊制，會使A股更加市場化、法治化，股市會變得更規範、更透明，為什麼我們的投資者反而會面臨更大的威脅或風險呢？

　　眾所週知，什麼樣的制度或市場環境，就會有什麼樣的投資者。如果説，過去的IPO行政審批制慫恿投資者變賭徒，那麼，即將推行的IPO註冊制將會讓投資者變得更理性、更謹慎。這難道不是好事嗎？事實上，投資者的成熟是市場進步的標誌，而投資者成熟則取決於制度的完善與進步。

　　因此，投資者成熟並不是在賭場中搏殺磨煉出來的，更不是在時間等待中苦熬出來的，只有完善的好制度，才能引導投資者培養出良好的投資習慣和投資風格。

　　不過，從投資者資訊優勢和規模效應來看，機構投資者及第三方財富管理者，它們會逐漸取代或代替散戶進行專業化投資。比方，公募證券基金，尤其是各類私募證券基金，將會成為未來機構投資者群體的主力和代表。

　　從廣義上講，作為第三方財富管理者，應該包括銀行係的理財産品、券商係的資管業務、信託係理財産品，還有公募基金的資管業務、保險公司及期貨公司的理財産品，它們均有可能代替散戶進行專業化投資。很顯然，機構投資者(包括公募基金、私募基金、養老金、基金會、券商自營業務及其他第三方財富管理機構)具有更專業的人才優勢、資金優勢、資訊優勢等，投資效率與投資收益明顯會高於普通散戶，因此，十三五末，個體投資者(散戶)完成的交易量有望從目前的90%左右降至70%左右。這是與我國金融危機之後私募市場大擴容、野蠻生長分不開的。

　　很顯然，註冊制推行，有利於加速機構投資者群體的培養與壯大。這是投資者結構的優化，是大勢所趨，無人能擋！

　　(五)誤解之五：推行註冊制後，資訊造假、欺詐上市會更加猖獗。

　　事實上，當監管者不再將大量精力耗費在IPO行政審批後，它會加大對IPO資訊及證券仲介的監管，並加大對證券犯罪的查處與打擊，尤其是證券仲介及其簽字人必須以“先行賠付”為代價，對發行人的資訊及信用進行擔保與背書，而且要承擔連帶的法律責任，甚至發行人及證券仲介的一些高管和白領，還要以自己的身家性命來對簽字承擔法律責任。試想想：作為IPO保薦、承銷的經手人、法律及會計簽字人，誰敢以自家財産作賭注，來幫助發行人造假或是欺詐上市？這就叫IPO“連坐”。因此，將來以券商為代表的證券仲介，在新股發行業務中，再不是那麼好賺錢了，或許更多的是壓力和責任。

　　(六)誤解之六：推行IPO註冊制之後，A股市場就會暴跌或崩潰。

　　IPO註冊制改革是一個漸近的過程，它不是突變，更不是突然襲擊。事實上，註冊制不僅會使IPO身價暴跌，新股發行價大打折扣，而且新股超募及新股不敗基本上絕跡，而且它也會拉動小股本及垃圾股的估值重心下移，相反，大盤權重股的估值則會向上提升。因此，從大盤指數來講，實施註冊制後，運作會更平穩，不過，小盤股及垃圾股的價格則會下跌。

　　但是，自從2013年11月註冊制首次寫入中央文件，至今已有兩年多的時間，由於註冊制改革與實施是一個漸近的過程，利空出盡就是利好，這是預期改變投資者行為及市場格局，因此，當註冊制正式全面推行後，A股市場反而會平穩向上，或許一輪全新的長週期“慢牛”將會在A股底部崛起，這將是中國股市的新希望。（作者為武漢科技大學金融證券研究所所長董登新）