●2015年四季度工業生産、投資小幅回升，消費增長基本平穩。2016年宏觀經濟走勢仍受去産能、去泡沫和清理債務等因素影響，企業庫存可能見底回升；物價方面須防止去産能力度過大導致消費物價負增長形成通縮；房地産銷售出現有回暖跡象，房地産去庫存任重道遠，能否帶動房地産投資回升仍有待觀察；總體上經濟增長仍有下行壓力。國際金融市場震蕩的外部衝擊對國內經濟和金融穩定産生極大挑戰，貨幣政策操作難度加大，財政支出仍需加大力度。

　　●綜合各方面分析，預計2015年四季度GDP增長6.9%，消費物價增長1.5%。2015年全年經濟增長6.9%，消費物價增長1.4%左右。預計2016年經濟增速下滑探底企穩，全年經濟增長有望實現6.7%左右增幅，社會零售品消費總額增長10.8%左右，固定資産投資增長9.8%左右。出口同比增長1.6%左右，進口同比下降-0.8%左右。PPI全年同比下降1.8%左右，較2015年下降幅度減小，CPI全年增長1.3%左右，略低於今年。M2同比增速在12.8%左右，信貸同比增長14.3%。

　　全球經濟形勢總體判斷：

　　今年深度調整 明年緩慢復蘇

　　2015年，全球經濟呈現深度調整。一方面，發達國家經濟總體復蘇態勢不穩，雖然美國經濟增長勢頭明顯，但歐元區和日本經濟仍未擺脫經濟困境；另一方面，新興經濟體呈現明顯的分化格局，在金磚國家中，中國、印度經濟仍保持在7%的經濟增速，但俄羅斯、巴西兩國經濟陷入衰退，南非經濟增速也陷入低谷。

　　全球經濟增長的不平衡導致了全球貨幣政策的分化。2015年12月17日，美聯儲如期宣佈提高聯邦基準利率25個基點至0.25-0.50區間，這意味著美聯儲結束了長達7年的零利率政策，長達半年的首次加息預期終於兌現。針對美聯儲加息，越南、挪威、印尼、菲律賓均按兵不動；沙烏地阿拉伯、科威特、阿拉伯聯合大公國和巴林等石油出口國、與美國經濟週期一致的墨西哥和匯率盯美元的香港均以加息應對。

　　2015年以來國際大宗商品價格持續走低給原材料進口國生産者價格指數（PPI）帶來了下行壓力，傳導到消費者價格CPI領域，導致消費物價低迷。根據IMF的預測，發達國家通貨緊縮壓力明顯，預計2015年發達國家CPI增速為0.3%，新興市場國家CPI增速為5.6%。預計2016年發達國家CPI上漲1.2%，而新興市場國家CPI上漲5.1%。

　　全球經濟的深度調整以及全球貨幣政策的分化造成國際金融市場波動性明顯。國際資本從新興市場國家回流歐美發達國家的趨勢明顯，新興市場國家的匯率持續貶值，俄羅斯、巴西等國的通脹率居高不下。

　　受需求疲軟、匯率波動以及全球産業鏈條與經濟結構調整等因素的影響，2015年全球貿易出現了2008年金融危機以來的最大降幅，上半年七國集團（G7）和金磚國家貨物貿易總額同比下降了10.9%。

　　預計2016年，全球經濟有望繼續緩慢復蘇，但是面臨的下行風險在增加。在發達國家，經濟復蘇的差異化導致貨幣政策的分化，美元在首次加息後進入緩慢加息通道，英國央行預計將迎來10年來首次加息，而歐洲央行和日本央行仍有擴大量化寬鬆政策的可能性，由此帶來國際資本的流動和外匯市場的亂局還將繼續困擾全球經濟金融的穩定。在新興市場地區，經濟增速下滑、國際大宗商品價格下跌以及國際資本外流引發了政治與經濟上的不確定性和金融市場的動蕩。

　　2015年宏觀經濟形勢回顧：

　　經濟增長實現軟著陸

　　結構性通縮應受重視

　　2015年中國經濟步入“新常態”，經濟增長減速，經濟結構優化，增長動力轉換，改革深化，拓展了經濟發展空間，為“十三五”的發展奠定堅實基礎。

　　經濟增長平穩減速

　　成功實現軟著陸

　　經濟由高速增長轉向中高速增長是中國經濟“新常態”的典型特徵。2008年國際金融危機後，全球經濟面臨需求放緩、發展方式轉型、産業結構升級的重大壓力。2015年前三季度我國GDP分別同比增長7.0%、7.0%和6.9%，預計四季度當季GDP同比增長6.9%，全年增長6.9%，比去年下跌0.4個百分點。2015年經濟增長成功實現軟著陸。

　　1、工業和服務業走勢分化，産業結構有所調整。

　　前三季度，工業生産繼續保持較低增速，但服務業增速加快。前三季度我國第二産業同比增長6%，其中工業同比增長5.9%，較去年同期減緩 2個百分點；第三産業增速8.4%，比去年同期提高0.8個百分點。

　　11月規模以上工業增加值同比分別增長6.2%，比10月份加快0.6個百分點。11月份製造業同比增長7.2%，已從底部初現回升態勢。非製造業繼續保持平穩擴張態勢，對穩定經濟增長的作用不斷增強。前三季度第三産業佔GDP比重為51.4%，比第二産業佔比高10.9個百分點。

　　2015年1-11月，全國國有及國有控股企業（以下簡稱國有企業）經濟運作穩中向好，部分指標出現回暖跡象，但下行壓力依然較大。一是國有企業利潤同比降幅收窄。二是地方國有企業利潤連續四月出現同比下降，降幅逐漸加大。三是鋼鐵、煤炭和有色行業繼續虧損。

　　2、消費增速放緩，四季度略有回升。

　　1-11月份我國居民消費同比增長10.6%，較去年同期放緩了 1.4個百分點。消費在三大需求中相對穩定，預計全年社會消費品零售總額同比增長10.6%。

　　3、固定資産投資增速明顯下滑，四季度投資小幅回升，房地産投資仍負增長。

　　投資增速下滑幅度較大。1-11月固定資産投資同比增長10.2%，與1-10份增幅持平，較去年同期放緩了 5.6個百分點。其中房地産投資累計同比增速僅1.3%，較去年同期放緩了10.6個百分點；製造業投資1-11月同比增長8.4%，較去年同期放緩 5.1個百分點；服務業投資1-11份同比增長11.0%，較去年同期放緩6.1個百分點；基礎設施投資，1-11月同比增長18.0%，較去年同期放緩2.8個百分點。從當月增速來看，四季度固定資産投資小幅回升，房地産投資仍是負增長。11月份固定資産投資增速已從9月份的低點6.8%回升至10.8%，但房地産投資連續四個月負增長，11月份跌幅擴大至5.1%。

　　4、進出口增速下降，貿易順差增加，出口市場份額上升。

　　1-11月我國累計實現出口同比下降3%；進口同比下降15.1%； 1-11月累計實現貿易順差5391億美元，同比增長61.8%。貿易順差增加的原因是進口的大幅減少，而非出口的增加，呈現出明顯的需求衰退型順差特徵。

　　從中國進出口占世界貿易的份額來看，2014年中國出口占比平均值為12.9%，2015年1-8月中國出口占比平均值上升至14.5%，這表明中國出口份額並未下降。同期進口占比平均值分別為8.5%和8.7%，基本平穩，這表明中國經濟增速下滑對世界貿易需求並未産生相對的緊縮作用。

　　生産部門物價低迷

　　成功避免消費領域通貨緊縮

　　2015年面臨較大物價下行壓力，成功避免消費領域的通貨緊縮。預計全年CPI同比增長1.4%，PPI 同比下降5.2%。

　　雖然以CPI指標來衡量，暫時還不能判定中國已經陷入全面通貨緊縮狀態，但是因中國消費佔GDP比重低，投資和生産部門在國民經濟中的佔比遠高於發達國家，僅僅以CPI來衡量物價變化並不全面。

　　PPI連續3年多負增長，對投資和生産部門已經産生了嚴重的緊縮作用。拋開判定通縮的概念和標準之爭，結合中國特殊的經濟結構，我們認為當前結構性通縮比較嚴重，有可能進一步蔓延惡化，對此仍應給予重視。

　　經濟結構不斷優化

　　創新創業提供新動力

　　經濟“新常態”的大背景下，中國經濟增長已告別高增長、高投資、高投入時代，經濟結構不斷優化、産業結構不斷升級、創新創業提供新動力。

　　一是消費、投資結構優化。

　　經濟下行過程中，居民收入快於GDP增長、就業穩定、城鄉收入差距縮小，消費發揮了經濟增長穩定器的作用。前三季度累計最終消費支出對GDP增長的貢獻率為58.4%，比去年同期提高9.3個百分點。

　　二是二三産業的結構優化。

　　前三季度，第三産業增加值佔GDP比重達到51.4%，比去年同期提高2.3個百分點，比第二産業比重高10.8個百分點。第二産業中，新興産業發展迅速。前三季度，高技術産業增加值同比增長10.4%，高於規模以上工業增速4.2個百分點；高技術産業投資同比增長16.1%，比全部投資增速高5.8個百分點。服務業內部出現轉型，高技術服務業投資增長22.6%，比全部服務業投資快11.4個百分點。

　　三是居民收入增長較為穩定，就業提前完成全年目標，城鄉居民收入差距進一步縮小。

　　前三季度，全國居民每人平均可支配收入同比名義增長9.2%，實際增長7.7%，分別高於GDP名義增速和實際增速2.6和0.8個百分點；累計新增就業達到1066萬人，提前完成全年就業目標；農村居民每人平均可支配收入名義增長9.5%，實際增長8.2%；城鎮居民每人平均可支配收入名義增長8.4%，實際增長6.8%。

　　四是創新創業提供增長新動力。

　　高技術産業、網上商品零售、快遞業務、手機上網流量、新能源汽車産量、智慧電視等符合轉型升級方向的産品生産快速增長。商務便利化措施激發市場活力。今年以來，平均每天新登記企業1.2萬戶。1-10月份，規模以上私營企業利潤同比增長6.2%，好于同期整體工業企業利潤形勢。

　　靈活運用貨幣金融政策

　　成功抵禦金融風險

　　經濟增長減速，股市、房地産、債市、匯市等潛在金融風險隱患增大，但中央政府通過靈活運用各種政策，成功抵禦了金融風險。

　　一是穩定股市。

　　受多重因素影響，2015年中國股市大幅波動。今年8月中旬股市暴跌後，推出各種救市措施，股市恢復了穩定增長。截至2015年12月25日，上證綜指較年初上漲12.16%，漲幅高於美國、英國、德國、法國、日本等發達國家，也高於泰國、越南、印尼、菲律賓、馬來西亞、新加坡等亞洲國家。

　　二是穩定房市。

　　為應對房地産銷售壓力，2015年中央出臺了包括降息、降低首付比例、公積金政策調整等一系列房地産優惠政策，促進房地産市場銷售，政策效果持續顯現，房價環比上漲城市增加，漲幅有所擴大。11月份全國 70個大中城市新建商品住宅和二手住宅價格環比上漲的城市個數分別為33個和40個，一、二線城市新建商品住宅和二手住宅價格環比漲幅均擴大；三線城市新建商品住宅價格環比由降轉平，二手住宅價格環比持平。

　　三是穩定匯市。

　　2015年人民幣面臨較大貶值壓力，資本流出壓力加大。自2014年下半年後，中國外匯儲備開始轉入下降通道，並延續至今。為減緩資本外流壓力，8月11日實施匯率改革，人民幣在可控制範圍內對美元貶值。截至2015年12月25日，人民幣兌美元匯率較8月10日貶值4.3%。

　　四是金融市場化和國際化改革有序推進。

　　3月26日，央行發佈公告簡化信貸資産支援證券發行管理流程；4月1日，國務院批復同意《存款保險制度實施方案》；6月2日，央行發佈《大額存單管理暫行辦法》並正式實施；7月21日，十部委發佈《關於促進網際網路金融健康發展的指導意見》；8月11日，人民幣匯率中間價市場化決定機制出臺；9月15日，央行改革存款準備金考核制度，由時點法改為平均法考核；9月30日，央行開放境外機構參與中國銀行間外匯市場；10月23日央行放開存款利率上限，利率管制完全放開；11月20日央行下調分支行常備借貸便利利率，我國貨幣政策的利率走廊初步成型；11月30日，人民幣成功加入SDR，標誌著人民幣國際化的重大推進。

　　財政政策加力增效

　　促進經濟增長

　　今年以來，財政政策積極轉變調控思路，創新方法手段，在穩定總需求的同時，更加注重從供給側完善宏觀調控措施和手段，切實促進經濟穩定增長和提質增效。

　　一是發揮政府投資穩增長調結構作用。

　　中央財政繼續發揮投資的關鍵性作用，加快一般預算支出進度，繼續大力推進PPP模式，鼓勵社會資本參與市政公用設施、收費公路、生態環境保護等項目建設、管理和運營，切實提高財政資金使用效益；繼續支援城鎮保障性安居工程建設，進一步加大農村危房改造投入力度；優化水利專項資金支出結構等；支援産業升級和中小企業發展，中央財政堅持市場主導、政府引導，財政資金重點投向智慧製造、高端裝備等製造業轉型升級的關鍵領域。加快設立國家新興産業創業投資引導基金。注重創新投入方式，推動體制機制創新；推進水污染防治工作。

　　二是穩步發行地方債，化解地方政府債務風險。

　　中央財政今年落實穩步發行地方債的工作，並適度加大地方政府債券發行規模，繼續發行地方政府債券置換存量債務。同時，中央財政還在今年發行了專項支援投資項目的債券。發行6000億元新增地方政府債券。增加7000億元在建項目後續融資額度，用於支援2015年國務院確定的重點項目及在建項目建設。下達3.2萬億元置換債券額度，主要用於償還2015年到期債務。

　　2016年宏觀經濟形勢展望：

　　增長新動力顯現

　　增速下滑探底

　　2015年中國經濟進入新常態，2016年是“十三五”規劃的開局之年，認識新常態、適應新常態、引領新常態，是當前和今後一個時期我國經濟發展的大邏輯。總體上看，經濟增長仍有下行壓力，但隨著增長新動力的不斷顯現，有望探底企穩。

　　五大發展理念為供給側改革提供理論指引

　　十八屆五中全會發佈“十三五”規劃建議，首次提出了 “創新、協調、綠色、開放、共用”的五大發展理念，為供給側改革提供了理論基礎。供給側改革的根本落腳點，是提高“全要素生産率”。在五大理念的指引下，政府將在區域、産業、 國企、財稅、金融、民生等領域推出一批力度大、接地氣的改革方案。

　　明年經濟工作總基調仍是穩中求進

　　經濟工作會議對明年經濟總的定調仍是“穩中求進”，“穩”就是要“保持經濟運作在合理區間”，“進”就是要通過供給側改革，創造新供給和新需求，促進經濟轉型升級。由於房地産投資仍難以顯著回升，明年國內需求仍面臨較大下降壓力，而全球多數經濟體復蘇緩慢也制約外需，加上金融行業在今年高基數影響下也會放緩，明年經濟下行壓力仍較大，適當小幅下調經濟增長目標可能更為合理。這意味著經濟工作目標雖然可能小幅下調，十三五時期經濟增長點底線是6.5%，2016年增長目標可能設置為6.7%。

　　五大任務指明週期性調整的工作重點

　　中央經濟工作會議提出2016年經濟工作“五大任務”，即去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。前四大任務直指經濟下行階段週期性調整的艱巨任務。去産能是指傳統産業尤其是重資産、週期性行業的去過剩産能。去庫存對應去房地産庫存；去杠桿對應降低企業和地方政府債務負擔，控制金融風險；降成本主要通過降低稅費和調整能源價格實現，補短板主要是補齊民生、産品、産業方面的短板，強化扶貧、産品和産業升級、農業等領域工作。去産能有利於經濟長期健康發展，但短期可能使得過剩行業投資繼續大幅放緩，並導致企業融資需求繼續大幅收縮。

　　加快産能出清可能帶來失業增加和居民收入增長放緩，使得經濟面臨較大的通縮風險。正是基於這些考慮，會議強調“妥善處理保持社會穩定和推進結構性改革的關係”，這意味著過剩産能去化會相對循序漸進地進行，供給側將是緩慢的産能出清。

　　財政政策加力發揮托底作用

　　為維持相對較高經濟增長，政府穩增長力度或加大，尤其是“積極的財政政策要加大力度”。一是“適當增加必要的財政支出和政府投資”，這可能意味著財政支出會繼續保持較快增長，但力度超出想像的可能性較低。二是“實行減稅政策”，而減稅屬於供給側改革的措施，著重于降低企業成本和提高企業運營效率。三是“階段性提高財政赤字率”彌補財政減收。2015年共安排財政赤字1.62萬億元。預計明年財政赤字規模增加至2萬億左右，赤字率可能達到2.76%，赤字凈增量增加3800億元左右。上述減稅增支措施有利於經濟增長，但總體來看財政手段仍是托底經濟的政策，經濟真正意義上走出低谷不是靠中央財政加杠桿，而是靠企業加杠桿，中國要重回企業加杠桿仍需先完成過剩行業和地方政府去杠桿過程。

　　貨幣政策仍將在穩健的基調下保持適度寬鬆

　　一是社會總需求仍然偏弱，需要在需求側保持一定的刺激力度。二是配合供給側改革，為實體經濟提供適宜的流動性，降低實體經濟融資成本。三是配合結構性財政政策，為各項財政專項債券、地方政府債務、國債發行提供有利的利率環境，同時降低存量債務的壓力。四是美聯儲加息後為應對資本外流，人民幣溫和貶值。預計2016年一次降息，三次下調存款準備金率，人民幣兌美元匯率貶值4%左右。

　　2016年主要經濟指標預測

　　綜合前述分析，2015年四季度工業生産、投資小幅回升，消費增長基本平穩。2016年宏觀經濟走勢仍受去産能、去泡沫和清理債務等因素影響，企業庫存可能見底回升；物價方面須防止去産能力度過大導致消費物價負增長形成通縮；房地産銷售出現有回暖跡象，房地産去庫存任重道遠，能否帶動房地産投資回升仍有待觀察；總體上經濟增長仍有下行壓力。國際金融市場震蕩的外部衝擊對國內經濟和金融穩定産生極大挑戰，貨幣政策操作難度加大，財政支出仍需加大力度。

　　假設2016年國際金融市場的震蕩不至於産生系統性風險，基準預測基於以下基准假設：（1）美元波動。因美國經濟復蘇走在發達國家前列，美元匯率波動與美國經濟與歐洲、日本和其他地區經濟復蘇的相對速度密切相關，但美元過於強勢也不利於美國經濟發展，我們假設美元指數在90到100之間波動。（2）美國加息。未來美聯儲的加息週期可能慢于歷史上任何一次加息週期。假設2016年加息兩次0.25%。（3）油價維持相對低位。原油價格回落至40美元/桶左右，我們假設2016年紐約原油價格維持在45美元/桶左右。（4）根據美聯儲公佈的美聯儲理事會成員和聯邦儲備銀行行長12月份的點陣圖預測報告，假設2016年美國經濟增長2.4%，根據IMF10月份《世界經濟展望》預測值，假設歐元區和日本經濟分別增1.6%和1.0%。

　　國內政策變數基於以下假設：（1）一次降息，三次降低準備金。未來根據經濟增長和物價變化情況、金融市場條件和國際經濟環境，降息空間較小，仍有可能繼續降準。假設2016年降息一次，降準三次。（2）人民幣兌美元貶值4%，保持在6.73元/美元左右。（3）財政赤字規模增加至2萬億元左右，赤字率可能達到2.76%，赤字凈增量增加3800億元左右。

　　在上述基准假設下，綜合以上各方面分析，預計2015年四季度GDP增長6.9%，消費物價增長1.5%。2015年全年經濟增長6.9%，消費物價增長1.4%左右。預計2016年經濟增長探底企穩，全年經濟增長有望實現6.7%左右增幅，社會零售品消費總額增長10.8%左右，固定資産投資增長9.8%左右。出口同比增長1.6%左右，進口同比下降-0.8%左右。PPI全年同比下降1.8%左右，較2015年下降幅度減小，CPI全年增長1.3%左右，略低於今年。M2同比增速在12.8%左右，信貸同比增長14.3%。

　　總體上，2016年在供給側改革力度加大的背景下，仍需要宏觀政策在需求側繼續給予適度支援，著力防止供給側改革對短期經濟增長的下拉影響，防範經濟金融風險，保證經濟平穩運作在合理區間。

　　（中國社科院財經戰略研究院經濟發展研究組課題組負責人：高培勇 執筆人： 汪紅駒 汪川）