一、宏觀報告導語

　　雖然指數低迷，增速低迷，但我們已經在數據結構中看到了那麼多的品質轉好的跡象，一個是生産方式的品質，一個是行業結構的品質，一個是投資和收益的品質。同時，新興産業的投資，在數據中亮麗傲群，為品質改善加速助跑。

　　也許品質改善所帶來的效益還需時日，但只要有了開始，未來就在。資本市場反映的正是是這種預期。

　　預計2015年增速數據在一季度末二季度出現階段性低點，其後緩慢回升。伴隨經濟品質的改善，未來增速中樞逐漸下移的同時，經濟效益改善，波動中仍然能夠保證GDP7以上的增長。

　　房地産穩定築底，來得正是時候。

　　二、宏觀報告摘要

　　經濟總體偏弱，但呈現初步企穩跡象。投資將由落回穩，結構性轉型繼續推進。政府不斷進行政策發力，出臺融十條，實行降息，促進市場降低融資成本，引導資金流入實體經濟。中國經濟明年將在適應新常態的過程中平穩前行。展望明年宏觀經濟前景，GDP在二季度以7.1-7.2%觸底可期。

　　從先行指標PMI的表現看，11月PMI綜合指數較10月小幅下滑，11月本為製造業淡季，在目前整體經濟下行的大環境下，製造業表現為收縮的態勢。行業數據方面，黑色未能延續上月的升勢，可能是受APEC會議的影響，有色繼續向上，非金屬本月開始出現異動，如果黑色下月出現補庫存，則PMI回升可期。

　　值得欣慰的是，PMI數據品質在轉好。表現在生産量和新訂單差值的六月移動平均值低於去年同期，表明産需結構有所改善；庫存低位顯示企業供應鏈變革的發展進程；就業低位表達了企業機器替代人工的進程。從行業數據看，運作穩健的行業集中在新興産業，並且強弱行業間差異巨大，形成最高歷史差值，提示經濟結構繼續轉好。

　　社會融資規模顯著下降，新增人民幣貸款增長低於預期，表外融資繼續收縮。外匯佔款大幅回升，但回升勢頭難以持續。存款保險制度出臺，有助於穩定金融體系的安全，進一步推進金融利率市場化改革。央行突然宣佈降息，旨在促使商業銀行讓利，降低市場融資成本，助力經濟穩增長。

　　國際油價出現崩盤式下跌，俄羅斯盧布匯率大幅下跌。俄羅斯匯率危機或傳導至中國，俄方危機加劇或導致其債務違約。原油價格持續下跌可能使全球經濟面臨通縮風險，新興市場未來潛在的貨幣暴跌和經濟危機值得警惕。

　　樓市淡季不淡，成交量好于金九銀十季節。樓市升溫傳導至土地市場，土地市場回暖跡象明顯。不動産登記條例加快出臺，房地産調控長效機制穩步推進。央行不對稱降息利好房市，有助於支援房地産需求。

　　美國11月製造業PMI降至58.7，經濟增速放緩。日本11月製造業PMI降至52.0，擴張動力有所減弱。歐元區11月製造業PMI為50.1，創2013年6月來新低，歐元區經濟陷入新一輪衰退的風險增大。

　　三、宏觀報告節選

　　經濟由落轉穩 結構性轉型繼續

　　經濟總體偏弱，但呈現初步企穩跡象。投資將由落回穩，結構性轉型繼續推進。政府不斷進行政策發力，出臺融十條，實行降息，促進市場降低融資成本，引導資金流入實體經濟。中國經濟明年將在適應新常態的過程中平穩前行。

　　10月主要宏觀經濟數據如工業增加值、固定資産投資、社會消費品零售總額均出現回落，綜合來看，中國經濟還在下行過程中，但正在由落轉穩。如固定資産投資增速降幅明顯收窄，由前幾個月的回落0.4-0.5個百分點收縮到只有0.2個百分點，其中房地産投資累計降幅縮小到0.1個百分點。這些情況表明經濟走穩的跡象正在增加。基礎設施投資方面，1到10月份累計投資比1至9月份增加0.4個百分點，發改委的項目安排也在加快—16個鐵路項目批准開工，包括一些特高壓輸變電項目，總投資達7600億元，未來還會有提高。房地産投資的降幅也在收窄，城鎮商品房銷售面積1至10月份比1至9月份同比降幅收窄0.8個百分點。房地産投資正在由落轉穩。

　　從先行指標PMI的表現看，綜合指標方面，第一個特點是訂單高於綜合PMI，就業和原材料庫存成為拉低綜合PMI的因素，這是由於製造業正在從工業化向精細化轉變，企業對庫存和備料非常謹慎。第二是生産量和新訂單關係持續好轉。由於要維持生産，歷史上一般生産量要大於訂單1到2個百分點，經濟不景氣時，這種情況就更容易發生。這兩個月差值在縮小，6個月移動平均值差距在縮小，産需結構有所改善。第三是産成品庫存一直在歷史低位，原因一是訂單較少，二是問卷反映企業在向零庫存轉變，實際是經濟形勢倒逼企業完成的一種轉變。第四是就業指標一直比較低，但還不至於引起社會問題，一是製造業就業不好，但非製造業不錯，二是製造業中，機器替代對就業有影響。第五是行業指標差異巨大，強弱分明，新産業成為品質助跑主力。總體上，11月PMI受APEC限産以及季節性的影響，確有回落，但品質持續轉好。12月份可能有回升的轉變。

　　展望明年的宏觀經濟前景，我們預計經濟應該基本可以觸底。1、消費明年能夠繼續保持相對平穩的增長，增長率保持在10.5左右。2、出口正接近一個拐點，由落轉穩，轉向個位數的平穩發展，世界經濟正進入2008年金融危機後的第二個時期，實體經濟的逐步恢復來改善金融系統的情況，在QE結束後，實體經濟的貢獻使政府援助得以減少，兩者通過良性活動，促使世界經濟向平穩方向發展。相比第一階段，出口的國際環境明顯好轉。中國企業的低成本優勢出現減弱，但研發、人員、管理素質的提升支撐的出口競爭力提升，支援出口趨穩。3、投資是今年經濟下行的主要原因，但未來趨勢是由落轉穩。房地産調整轉型導致的投資下降會轉向平穩，大城市買房難和拿地難的情況會有溫和轉變。地方債有相關的安排，銀行壞賬也可以得到控制。中央赤字率較低，只有2.1%，中央仍有給予必要的財政轉移支付能力。在城市之間建立全覆蓋的基礎實施系統、大江大河的治理、鐵路運輸系統的改進等方面有很多項目可以選擇，因此基礎實施投資水準具有可持續性。明年的投資水準會略高，約在16%左右。

　　由於一季度為建設淡季，投資數據尚不能形成，其實際投入將反映到二季度數據中，因此，一季度很可能形成底部數據，其後緩慢回升。綜合來看，明年的經濟增長會略高於7%，也是一個中高增長的新常態，這既是“十二五”計劃收官的一個結果，對於“十三五”全面適應適應新常態，全面深化改革，完成體制機制的改革，對全面建成小康社會的第一個百年十分關鍵。

　　四、製造業：速度緩 結構精 歷史最大行業反差

　　2014年11月，CFLP中國製造業採購經理指數(PMI)為50.3，環比值-0.5，同比值-1.1。

　　本月指標中值得關注的表現是價格極低、庫存持續低位：據企業反映，庫存低位的成因並不完全來自於訂單減少，而是摻入了生産方式向精細化零庫存轉變的因素；價格極低顯示需求低迷，提示注意通縮風險。其次是黑色未能延續上月升勢；第三是有色繼續向上，非金屬本月開始有向上的異動，結合第二點，或為採用新材料的基建正在抬頭的徵兆；第四是由於近兩月的回升，有色行業的長期趨勢已經排名第三，化學中期表現亦穩健，提示新材料強于其他傳統原材料的強勢；第五是設備類穩健擴張，其中汽車製造業和通信電腦持續強健，符合政府未來的産業扶持政策；第六為兩極分化加劇，結構品質精進，調查中行業之間的差異巨大。訂單量出現增加的行業主要分佈在生物、新能源、新能源汽車等新興産業以及電腦通信電子、汽車、醫藥等，而大部分傳統製造業行業並不景氣。醫藥訂單高達79.5，汽車、有色的訂單在66以上，生物、新能源、新能源汽車都在70以上，而紡織等行業訂單還在40以下。此外，大型企業擴張態勢繼續明顯好于小企業值得重視。

　　行業指標分析可判斷宏觀週期位置，確定行業配置策略。本月，行業指標最大的特點是強者恒強、弱者積弱、差異巨大。黑色未能延續升勢，而有色、非金屬表現回升，其中有色屬於連續回升，值得關注。汽車製造業維持訂單高、庫存低的態勢，電氣強勁；專用、通用穩定；通信設備擴張力度持續。醫藥增速強勁，訂單高達79.5。未來密切關注新産業行業走勢。

　　新産業關注生物産業增速強勁，PMI繼續上升至64.69，訂單高達70.00。新能源産業PMI回升8個百分點，訂單回升近12個百分點。新能源汽車繼續較高的景氣度，訂單高達73.33。

　　五、非製造業：物流價格回升 房地延續樂觀。

　　2014年11月中國物流與採購聯合會(CFLP)非製造業全國經營活動狀況為53.87，環比值0.08，同比值-2.08，比往年均值低高2.78。

　　實體零售總體仍比較低迷，網路零售正在飛速發展，雙十一電商再創新高，天貓淘寶成交額571億，同比增長58%。受網路零售快速發展的影響，本月郵政業、物流業和倉儲業均增速強勁，表現良好。國際原油價格大跌，利好航空業業績彈性提高和供需基本面的改善。環保業大氣十條發佈，大氣污染治理全面推進，伴隨供暖季節到來，北方空氣污染或加重，預計霧霾影響將帶來階段性投資機會。

　　中國物流與採購聯合會副會長蔡進認為：11月份,非製造業經濟運作穩健。“雙十一”網路促銷活動，使得郵政快遞、倉儲配送等服務業表現活躍；電信、網際網路等高端服務業繼續高位回升，新興産業仍具較強發展活力。總體上看，服務業發展對於穩增長，穩就業的作用越發重要。受央行降息推動，本月房地産業商務活動升幅明顯，新訂單指數自今年以來首次回升至50%以上，行業收費價格指數雖仍在50%以下，但較上月回升，意味著價格下降空間進一步收窄。當前需要關注的是價格水準較低，本月收費價格指數在50%下方繼續回落，近期國際市場大宗商品價格大幅下降，形成較大的輸入性通縮壓力。應採取應對措施，有所防範。(中採智聯供稿)