一、宏觀報告導語

　　當市場預期國企改革加速，滬港通帶來利好時，市場市場起飛了，資金也在扮演重要角色。

　　然而當起飛速度超越一定限度時，季度業績帶來估值的重新審視時，尤其經濟數據又差強人意時，三者共振或者即將帶來市場的反省。

　　資金，也顯出高速奔跑後的些許疲態，尤其是外匯佔款，這一關係到外資流動狀況的關鍵數據，本月形成回落。技術面上是上漲速度過快，遭遇2450大阻位置。

　　四中全會在即，能夠落定的是法治和反腐，法官定員制似乎在人事改革提前做注腳。穩增長退居次位。先政後經的另一後果可能是經濟數據繼續低迷。

　　二、宏觀報告摘要

　　經濟數據下滑，增長下行壓力加大。結構調整繼續進行，服務業及新興産業支撐就業穩定。改革力度不減，改革進程或加快，促改革份量提升，穩增長份量有所下降。期待中的進一步微刺激還未有定論，數據結果可能帶來市場的調整。

　　從先行指標PMI的表現看，9月PMI綜合指數與8月持平，儘管沒有出現以往9月旺季的明顯回升，但在經濟增速下行的背景下，PMI沒有下跌表明經濟正在弱勢企穩。細分指標中，生産指數回升，新出口訂單指數反彈，意味著外需回暖是製造業回升的主要動力。生産量和新訂單指數的缺口有所增大，在訂單動力不足的情況下，生産的擴張缺乏有效的支撐，製造業的擴張仍然緩慢。期待中的進一步刺激還未有定論。

　　社會融資規模環比大幅回升，但仍明顯低於預期。實體經濟融資需求不足，非標業務融資需求大幅萎縮。外匯佔款再度減少，與外貿高額順差形成背離，資本外流趨勢值得警惕。央行啟動SLF操作，變相降準乃是貨幣政策恢復正常化的舉措。地方債處理意見出臺，有利於降低債務危機爆發和對金融體系的衝擊風險。

　　美元指數強勢上漲，美元加息預期提升。中國央行堅持不全面降息降準，或為應對美聯儲加息進行準備。俄羅斯盧布大跌，經濟面臨困境，新興經濟體前車之鑒，中國需未雨綢繆。

　　樓市成交量小幅回暖，但金九成色不足。土地市場繼續低迷，四季度或仍處在寒冬。中央救市力度大於預期，力度之強堪比2008年次貸危機時的救市。預計銀行將提升按揭貸款配置的動力，改善型需求或短期集中釋放。

　　三、宏觀報告節選

　　經濟增長趨緩 結構調整繼續

　　經濟數據下滑，增長下行壓力加大。結構調整繼續進行，服務業及新興産業支撐就業穩定。改革力度不減，改革進程或加快，促改革份量提升，穩增長份量有所下降。期待中的進一步微刺激還未有定論，數據結果可能帶來市場的調整。

　　8月宏觀經濟數據顯示經濟增速面臨更大的下行壓力。8月工業增加值大幅回落，同比增長僅為6.9%，為2009年以來的新低。8月城鎮固定資産投資16.5%，增速回落0.5個百分點。其中房地産投資、製造業和基建投資均有所回落。8月社會消費品零售總額也小幅回落，環比上月回落0.3個百分點。8月全社會用電量同比下降1.5%，為18個月來首次負增長。其中工業用電量同比下降1.6%，環比上月下降4.5個百分點。本月工業增速、投資、消費等各項數據下滑，和去年8月基數較高有關，也和房地産調整壓力加大、內需疲軟，經濟內生動力不足有關。

　　從先行指標PMI的表現看，9月PMI綜合指數與8月持平，儘管沒有出現以往9月旺季的明顯回升，但在經濟增速下行的背景下，PMI沒有下跌表明經濟正在弱勢企穩。細分指標中，生産指數回升，新出口訂單指數反彈，意味著外需回暖是製造業回升的主要動力。進口指數持續回落，反映內需較弱，對景氣回升構成制約。生産量和新訂單指數的缺口有所增大，在訂單動力不足的情況下，生産的擴張缺乏有效的支撐，製造業的擴張仍然緩慢。

　　當前中國經濟面臨下行的壓力，毋庸置疑，但我們對此也不必過分擔憂，因為從一定程度上來講，只有在經濟下行的過程中，才能夠真正對經濟結構進行調整，擠壓經濟當中存在的泡沫。據路透社消息，高層在北戴河會議達成共識，能夠接受經濟增速低於7.5%的水準。李克強總理在9月的天津達沃斯論壇中透露，今年1到8月中國31個大中城市的調查失業率保持在5%左右，城鎮新增就業970多萬人，同比多增10幾萬。在製造業和投資增速下滑的同時，失業率卻能保持在低位，表明中國的新興和朝陽産業吸納了新增就業人口。目前第三産業增加值比重已達49%，同比提高1.1個百分點，第三産業的增速也快於第一和第二産業。由此可見，中國經濟的彈性度正在增強，對於經濟放緩的容忍度也在增加。

　　政策方面，9月底國務院常務會議上宣佈，實行最新的固定資産折舊加速政策，按照上交所的測算，該政策可以使A股上市公司第一年節省的稅收收入達2333億，這將是2013年全部上市公司經營活動現金流總額的7.8%。深改組第5次會議審議了《關於引導農村土地承包經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見》，引導農地流轉,新一輪土地改革將激活農村生産要素潛力,推動規模化經營。國務院公佈《關於依託黃金水道推動長江經濟帶發展的指導意見》，將進一步推動上海自貿區的發展和長江經濟帶相關地區的快速發展。

　　在習近平總書記主持的深改組第五次會議上，提出嚴把改革品質關，嚴把改革督察關，確保改革改有所進、改有所成。這應當是加快改革的又一個信號，我們預計在保持就業穩定的前提下，未來決策中促改革的份量將不斷加大，穩增長的份量將有所下降。

　　四、製造業：原材料低迷 設備類平穩

　　2014年9月，CFLP中國製造業採購經理指數(PMI)為51.1，環比值0.0，同比值0.0，比往年均值高0.7。

　　PMI旺季不旺，數據偏弱。庫存升，對下月不利，但價格還在低位，對採購拉動作用仍在，預計10月PMI持平微升的概率較大。房産市場各種救市已經展開，如高層擔憂增速問題，為保障全會順利進行，則將陸續正式出臺其他微刺激，相關經濟數據將有相對較好的表現。

　　産業特徵比較散亂，産業對比時沒有表現非常突出的大類，行業除木材回升較多外，變化較大的數據不多；原材料行業繼續低迷，經過幾個月的高漲，本月回落逼近50臨界點，黑色回落較多、行業PMI重回年來43左右低位，石油煉焦旺季僅回升3.9；木材季節性高漲至62.1，拉動中間品大類的均值達到54.5 、暫居暫居産業之首，但是顯然不可持續，同時中間品內的印刷大幅回落；設備類保持穩定中高位置，汽車通信電腦仍是表現較好的行業；醫藥食品仍領軍消費類，其中醫藥PMI回升7個百分點至60.9。

　　五、非製造業：零售郵政走強 環保航空走弱。

　　2014年9月中國物流與採購聯合會(CFLP)非製造業全國經營活動狀況為54.02，環比值-0.34，同比值-1.36，比往年均值低2.77。

　　本月節日消費特徵明顯，消費性服務業在節日因素的拉動下保持增長，為非製造業的穩定增長起到積極作用，其中零售、郵政業回升明顯。建築業企穩回升，商務活動指數和新訂單指數雙雙走高。房地産業低位趨穩，商務活動、新訂單指數均有所回升，但力度較弱，地産業金九成色不足，但在相關利好政策不斷出臺的情況下，預計其下滑的趨勢將得到一定程度的遏制。

　　中國物流與採購聯合會副會長蔡進認為：9月份,非製造業市場活動整體趨穩。建築業活動表現較好，商務活動指數回升60%以上，投資需求對未來經濟穩定增長的支撐作用將進一步增強。節日拉動效應較為明顯，零售業、郵政快遞業和居民服務業活動趨於活躍。中間投入價格指數連續三個月回落，本月降幅有所擴大，並降至50%以下，需關注指數走勢，防止價格快速回落對企業經營帶來不利影響。本月房地産業活動低位趨穩，商務活動、新訂單指數等各項均有回升，但均在50%以下的收縮區間，行業活動總體偏淡。