鈕文新：怎樣才能讓金融“回歸本源”？

　　7月14日至15日，全國金融工作會議在北京召開。在習近平總書記提出的金融工作的三項任務中，服務實體經濟位列首位。而在習近平總書記指出的做好金融工作要把握好的四項重要原則中，第一項便是回歸本源，服從服務於經濟社會發展。

　　習近平總書記指出，金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，全面提升服務效率和水準，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，更好滿足人民群眾和實體經濟多樣化的金融需求。

　　如果偏離了為實體經濟服務這個目標的話，一切金融都沒有意義。一段時期以來，中國金融市場存在著“脫實向虛”現象。該如何理解過去中國金融出現的“脫實向虛”及其成因？可以以兩組概念加以解釋。

　　資本市場VS貨幣市場

　　—從兩個市場的巨大反差看金融市場“脫實向虛”有多嚴重

　　何為“脫實向虛”？

　　第一組概念是貨幣金融和資本金融。

　　如果對金融市場進行劃分的話，可以將其分為貨幣市場和資本市場兩大組成部分。劃分的依據是以一年期為界限，一年期以上的金融産品都屬於資本市場，一年期以下的則屬於貨幣市場。

　　如果以這樣一種劃分方式去考量中國金融市場哪個部分發展更快，會發現貨幣金融發展很快。現在連銀行都很少有一年期的儲蓄了，一年期以上的就更少了，都變為短期的理財産品，而這屬於貨幣市場産品。這幾年最興盛的貨幣市場産品是貨幣基金，其本來是一個現金管理的通道，期限非常短，結果貨幣基金居然變成了投資市場的産品，還被戴上了普惠金融等“高帽”，這顯然是跑偏了。

　　什麼是“脫實向虛”？其實就是貨幣市場過度膨脹，而資本市場過度萎縮。企業需要的是資本，不是貨幣，給企業七天期的貨幣有什麼用，給企業三個月的貸款也沒用，企業的生産週期是以年為單位的。因此，企業長期發展、運作需要長期資本。

　　從數據看“脫實向虛”有多嚴重

　　目前貨幣市場每年都以百分之三十幾、百分之四十幾的速度增長，以貨幣基金的增長為例，2013年其規模只有3555億元，到2017年6月規模就達到51100億元（見圖1）。

　　與此同時，資本市場卻不斷地萎縮，典型的例子就是股票市場，連續十幾年時間，股票市場資金每年都是凈流出。此外，近幾年還開始用杠桿來支撐資本市場，債券市場和股票市場都有杠桿，沒有杠桿就支撐不住現有規模。要是撤掉杠桿，市場就塌了。這説明什麼？説明在用短期資金支撐長期投資，這樣一種投融資期限錯配就是重大的流動性風險、金融風險，都是短期資金在套利，而不是長期的金融投資。這樣的金融可持續嗎？

　　所以貨幣金融的過度膨脹、資本金融的過度萎縮，實際上就是金融“脫實向虛”的過程，金融越來越不為實體經濟服務。金融不是不想為實體經濟服務，而是期限根本不滿足實體經濟需求。整個社會的風險偏好越來越低，大量的錢在貨幣市場裏，這會導致一個惡性迴圈，就是當貨幣市場膨脹、資本市場萎縮時，大量的錢從資本市場不斷流出，流進貨幣市場，這會導致資本市場的風險過大，市場下跌，進一步導致人們拿出錢投入貨幣市場，因為在貨幣市場套利反倒更安全，於是培育了整個社會厭惡風險的情緒。

　　如圖2所示，其表明包括銀行在內的金融機構都在靠短期資金來週轉，然後維繫資産的穩定。比如銀行沒有儲蓄了怎麼辦？沒有長期儲蓄，一方面要靠所謂的理財産品，繞過利率壁壘、利率管制，去吸引資金。另外就是政府還逼著銀行給中小企業貸款，給大中型企業貸款，要保證國家的政企項目貸款需求，長期的貸款在向外放，但另一邊的負債期限卻越來越短。

　　這除了會導致金融“脫實向虛”，還會導致一個非常嚴重的後果，就是風險越來越高、杠桿越來越高。什麼是杠桿？杠桿的根本就是短期資金支撐長期投資，貨幣乘數越高，説明杠桿越高。現在很多人説花1元買了10元的東西，這就叫杠桿。其實杠桿不只是這樣，其核心是資金負債端期限越來越短，而資産端期限不僅不能短而且還要更長。這樣的話，不斷“倒騰”短期資金對應長期資産，這就是最大的杠桿、最核心的杠桿。很多金融問題都是由此引發的。

　　讓中國金融走向正本清源的時代

　　這次全國金融工作會議具有歷史性意義，把中國金融引向了一個新的時代，就是正本清源的時代、回歸本源的時代。什麼是金融的本源？就是為實體經濟服務。金融是在為貨幣投機服務，還是在為實體經濟服務，這是事關本源的問題。

　　那麼怎麼才能回歸本源？就要壓縮貨幣市場規模，擴大資本市場規模。7月17日央行黨委召開擴大會議強調，“進一步提高金融服務實體經濟的效率和水準，保持貨幣政策穩健中性”，最重要的是提出“優化金融供給體系”。我認為這才是金融供給側結構性改革，要供應資本，而不是供應貨幣，不能光看供應了多少貨幣，M2的數量可能並不少，但關鍵得看這裡有多少形成了資本。

　　習近平總書記指出的做好金融工作要把握好的重要原則中的第二項是，優化結構，完善金融市場、金融機構、金融産品體系。要堅持品質優先，引導金融業發展同經濟社會發展相協調，促進融資便利化、降低實體經濟成本、提高資源配置效率、保障風險可控。

　　優化結構就包括要擴張資本市場，沒有資本市場，實體經濟靠誰來哺育？這裡所説的資本市場包括一年期以上的債券市場、貸款市場。所以要優化市場結構，優化金融機構結構，優化産品結構。通過優化結構，要讓金融更有營養，減少中間套利。中間套利的行為根本就沒有創造財富，而是在分配財富，並且在分配的過程中拉高了金融的成本。習近平總書記指出，要促進金融機構降低經營成本，清理規範中間業務環節，避免變相抬高實體經濟融資成本。

　　在全國金融工作會議上，習近平總書記還明確強調“要堅持品質優先”。

　　我們知道，金融品質有兩個基本問題，一個是期限，一個是價格。我們需要期限長、價格低的資本，這才稱得上品質高。

　　習近平總書記重要講話中談到的四項原則太及時、太重要了，特別是前兩個原則，不僅指明瞭金融的發展目標和方向，即服務實體經濟，別再“脫實向虛”，要“回歸本源”；同時還提供了“回歸本源”的思路和辦法，即“優化結構”。

　　鎖長放短VS鎖短放長

　　—從央行貨幣操作看中國金融“脫實向虛”的根源

　　美聯儲的“扭曲操作”收穫了怎樣的結果？

　　第二組概念是“鎖長放短”和“鎖短放長”。

　　這組概念指央行的兩種貨幣操作方式，過去我們只關注總量問題，M2數量有多高、增長了多少、基礎貨幣投放多少，這都是總量問題，這裡面沒有涉及期限結構的問題。

　　我們可以通過對美聯儲貨幣操作的觀察來關注和分析期限結構的問題。從理論上講，貨幣操作一般都針對短端利率，美聯儲所謂的基準利率都是隔夜利率，所以都是在操作非常短期的債券，要把短期的利率調控到基準利率附近，然後他們認為最短端的利率可以對外傳導，每一個金融産品根據期限不同、風險不同，都會在基準利率上加量。

　　但美聯儲前主席格林斯潘很早就發現了一個問題，利息率已經加到4%、5%，為什麼長端的10年期利率還維持在3%、2%？為什麼傳導不出去？為什麼長端利率會這麼低？格林斯潘好幾次提出了同樣的問題。我認為根本原因就在於傳導機制失靈，這樣一種傳導方式會因中間很多金融機構行為的變化和整個市場訴求的變化産生扭曲，而這種扭曲就導致長端利率根本壓不下去。

　　其實當年美國的利率之所以壓不下去，是因為金融機構不敢讓利率上升，因為他們手中有“一大把”次貸，利率上升，那些次貸全會“死”了。所以你想讓利率下去，金融機構會阻止利率下跌。通過加杠桿阻止利率下跌，貨幣需求一旺盛，資本價格就上不去。

　　因此在金融危機發生後，美聯儲做了一個特別重要的動作，通過扭曲操作直接干預長端利率。什麼是扭曲操作？華爾街給出的一個定義是“鎖短放長”，向市場投放長期流動性，不僅操作短端的債券，更直接操作資本品。美聯儲原來都是在貨幣市場展開操作，但是扭曲操作則直接來到了資本市場，收購3年期、5年期、10年期的債券，直接來控制這些産品的利率。

　　扭曲操作的結果是什麼呢？美聯儲2011—2012年底實施扭曲操作，向市場注入了6630億美元的長期流動性，壓低了長端利率，使得很多投資人願意進行長期投資，幫助美國經濟逐漸恢復。同時還有一個非常重要的效果，在整個量化寬鬆過程當中，美國的貨幣乘數從2007年的8.93倍降到了2016年年底時的2.98倍。

　　美國是一個金融非常發達的國家，整個社會的平均杠桿、貨幣乘數還不到3倍，這給美聯儲帶來了一個很重要的縮表契機，也就是説要適度減少基礎貨幣。但是減少基礎貨幣的時候，要保持M2不變甚至還要繼續增加，這就要擴大貨幣乘數，這樣的話金融市場會更加活躍。因此，縮表不意味著美聯儲緊縮貨幣。這就是美國扭曲操作的作用，通過“鎖短放長”，讓市場增加長期流動性，讓整個金融市場“安靜”下來，願意給企業貸款，願意投資到股票市場。

　　“鎖長放短”導致短端資金需求數量巨大

　　美聯儲的扭曲操作給了我們一個重要提示或者説一個非常重要的問題，就是貨幣不僅僅有總量問題，同時存在期限問題。以此來看中國的貨幣操作，實際上在不斷地“鎖長放短”。

　　“鎖長放短”的操作，由於在第一次匯率改革過程中，投放了大量的外匯佔款，為了對衝外匯佔款，提高法定存款準備金率，卻不知道什麼時候會降下來。長期鎖定商業銀行的流動性，然後放出去的都是外匯佔款，而外匯佔款又是企業的流動資金，是那些套利的熱錢。

　　第二次匯改是央行退出外匯市場的日常干預，由做市商來干預，而做市商都是商業銀行，他們去外匯市場買了大量的外匯來囤積，貸又貸不出去，然後放出去的錢是什麼？兌換出去的都是人民幣，都是企業的流動資金，結匯以後，企業要繼續生産，繼續生産就需要人民幣；而對商業銀行而言，就是外匯這一端長期佔壓流動性，而放出去的都是短期流動性，這又是“鎖長放短”。

　　近來隨著人民幣出現貶值情況，外匯佔款減少，法定存款準備金率降了一點就不降了，改用中期流動性便利來對衝，還是在用短期的流動性置換長期的流動性，法定存款準備金還是被長期鎖定，放出來的錢都是一年期以下的。這又是一次“鎖長放短”。

　　“鎖長放短”會導致一個特別重要的問題，如果商業銀行一年期的存款對應一年期的貸款，需要1元的存款去對應1元的貸款。但是如果把這1元的負債“切碎”，變成4個3個月期限的，會導致什麼結果？接縫的時候，商業銀行就需要短期流動性週轉，把短期流動性的週轉和長期加起來，會發現同樣支撐1元的貸款，用短期資金需要的錢更多。所以負債期限越短，資産端期限不動或者還在增加，需要的短端資金就會爆炸式膨脹，就需要央行大量補充短期流動性。如果央行稍微不補充流動性，貨幣市場價格就會暴漲。

　　所以表面看起來貨幣總量很大，但因為期限結構過短，導致短端資金需求數量巨大，而且越來越大。

　　這同時給貨幣套利留下機會。以餘額寶為代表的貨幣基金讓普通人的資金都可以到貨幣市場套利，而貨幣基金自己一手吸出存款，一手給商業銀行提供同業存款，而同業存款又根據市場利率確定，但存款利率有央行壓著，巨大的利差産生了套利空間，這是典型的金融空轉，是空轉套利。而這個空轉套利源自於制度，源自於對商業銀行的存款利率監管規則和貨幣市場監管規則的不統一。這就造成了貨幣基金暴漲，而貨幣基金暴漲的同時，股票市場一定是下跌的，因為大量的資金都涌到貨幣市場套利，惡性迴圈就出現了，這是金融“脫實向虛”的根本性問題。

　　其實，美聯儲曾經進行“鎖長放短”的貨幣操作，但那時美國是不需要實體經濟的。1980年代，時任美聯儲主席保羅·沃爾克是要把整個實體經濟趕出去，推進全球化，使美國站在金融的頂端，站在服務的頂端，站在標準的頂端來控制全球經濟，所以“鎖長放短”的貨幣操作是那個時代的産物。而現在美國開展再工業化，也開始向市場注入長期流動性，也要注意不能讓利率太高來摧殘自身的實體經濟，也要注意匯率的控制，不能無限制地讓美元升值，美國正在為實體經濟創造一個良好的金融環境。

　　中美之間競爭的背後是資本競爭，美國希望所有的實體經濟資本流向本國。而如今中國是不是資本流出的狀態？是不是實體經濟出走的狀態？

　　當貨幣金融膨脹到一定程度，而相應的資本金融萎縮到一定程度時，就一定導致創造的財富不夠分配；不夠分配時就需要加杠桿，而加杠桿就是冒風險。分配更多的財富，誰有能力誰就加杠桿，誰加的杠桿多，誰就佔便宜。最後，發現實在沒得可分的時候，資金就開始向別的地方逃離，導致金融危機。

　　因此，導致中國經濟“脫實向虛”這樣一個過程的核心原因就是貨幣金融過度膨脹，資本金融不斷萎縮。對此我們有很大的擔心，因為央行要管這一切的時候，要為實體經濟服務的時候，卻拼命打造一個龐大的貨幣市場，為了利率市場化改革，為了匯率市場化改革，打造一個龐大的貨幣市場，怎麼能關注資本金融呢？怎麼能關注資本市場呢？這是一個重大的矛盾。所以央行必須要改變思維方式，必須要改變操作手段。

　　2017年6月召開的中央全面深化改革領導小組第三十六次會議強調，各有關方面要對已經出臺的改革方案經常“回頭看”，既要看相關聯的改革方案配套出臺和落實情況，又要評估改革總體成效，對拖了後腿的要用力拽上去，對偏離目標的要趕緊拉回來。

　　導致金融“脫實向虛”的其他誘因

　　造成金融市場“脫實向虛”現狀的，除了利率改革和匯率改革的因素外，還有沒有其他原因呢？

　　首先是監管的放鬆，好像金融幹什麼都對，只要打著“金融創新”的旗號就是不允許被阻止的，結果導致了大量的金融亂象，甚至導致大量的金融資源配置給了騙子。有分析説這是金融機構的事情。我認為這不全是金融機構的事情，這就像一個學校，如果有個別的孩子是壞孩子，那是個別孩子的問題，你可以找他的父母、打他的板子；但如果一個學校的孩子大都犯同樣的錯誤，你能説單純是孩子的錯嗎？

　　比如，銀行負債端“又短又貴”，就必須去尋找與之匹配的資産才能賺錢，找那些高風險的貸款客戶，但是又得安全，這不是矛盾嗎？既要高風險，能夠提供高收益，又要安全，哪兒有這樣的企業？找不到這樣的企業怎麼辦？就要把錢給信託投資公司、證券公司，讓他們幫忙找，這就形成了通道業務。銀行躲在信託和證券公司背後，讓他們來抵擋風險。銀行找不到這樣的資産，信託公司和證券公司其實都找不著，那怎麼辦？於是各種各樣的交叉，各種各樣的疊加，各種各樣的衍生産品就出現了，就為了分散和控制風險。如果所有的孩子都這樣，肯定是整個行業發生了制度性問題。所以我們的金融監管出現了問題，是你允許或默許這樣做，沒有管，最後導致了這個結果。

　　其次，地方政府要保地方經濟增長，實體經濟投資沒有了，於是就進行金融投資。這幾年中國金融投資增長很快，甚至過度了，為什麼？因為金融和實體經濟已經形成惡性迴圈。金融越膨脹，套利的資本就越多，套利的資本越多，利率就會越高，提高企業的貸款利率，壓縮利潤，利潤被壓縮後，為了覆蓋利潤減少的風險，還要進一步提高利率，最後就形成利率越來越高，企業的效益越來越差，這是惡性迴圈。

　　在這樣一個背景下，會導致金融進一步短期化，開設金融機構後，第一步競爭什麼？錢從哪來，然後才是錢到哪去。競爭錢從哪來，就是要短期的資金。開設了大量交易所，據統計，準金融交易所有1000多家。交易所都要靠交易手續費來養活自己，而交易手續費必須促成交易才能産生。最後為了獲取交易手續費，讓交易期限越來越短，也導致整個金融短期化、貨幣化、套利化。

　　此外，還有一個很重要的原因，2010年之後，執行緊縮貨幣政策和積極財政政策，最後導致政府的項目把金融資源都吸幹了，民營經濟的資金出走實業，大量進入金融領域，“逮住什麼炒什麼”。這些都導致金融短期化、貨幣化，導致“脫實向虛”。

　　這些問題都需要行業主管部門和監管部門反思和檢討，這是“回頭看”的意義，改革也要回頭看，要看改的對不對，不為了市場化而市場化，而是要看改革是不是能夠讓我們的經濟發展通向我們的目標。

　　為金融供給側結構性改革指明方向

　　—本次全國金融工作會議的歷史意義重大怎麼強調都不過分

　　面對金融供給側結構性改革，央行必須想辦法向市場注入長期流動性。不注入長期流動性，金融“脫實向虛”解決不了，央行有責任讓整個金融市場“安靜”下來。我們的匯率市場化改革和利率市場化改革是不是也需要做出相應的調整。當然，不是不要市場化，而是不能因為市場化讓貨幣市場佔用太多的金融資源，擠壓資本金融。

　　這次全國金融工作會議歷史性的意義重大到了不管怎麼強調都不過分的程度，把中國的金融轉向它應該發展的方向和目標，不是走回頭路，而是把過去的跑偏要強勢扭轉回來。服務實體經濟是金融的天職、宗旨，也是防範金融風險的根本措施，金融不為實體經濟服務是最大的風險所在。

　　本次全國金融工作會議為金融供給側結構性改革指明瞭方向。怎麼改？簡單説就是把直接融資放到最重要的位置，直接融資包含多層次資本市場，包括債券、股票市場，還有銀行信貸市場，都屬於資本市場的組成範疇。所以核心落腳點應該是在這個地方，怎麼為實體經濟服務？加強資本市場，促進金融機構降低成本，清理規範中間業務環節，避免變相抬高實體經濟的成本。