近年來，隨著保險資金投資範圍的逐漸擴大，險資在資管市場上備受青睞，最近興起的名股實債類非標資産頗受保險資管公司的關注。有機構預測，未來名股實債産品在市場上可能大規模出現，並被保險資金買入和持有。根據調研獲得的資訊來看，産業基金相關的名股實債類非標資産收益率超過5%，期限5-7年且本金受劣後級資金緩衝墊保護，因此，在目前低利率環境下對保險資金具有一定的吸引力。不過，值得注意的是，新的非標資産與現有産品相比，違約風險更高。
目前上市保險公司有超過10%的資産配置在非標資産，包括基礎設施債權計劃、信託、銀行理財産品、項目資産支援計劃和資産支援證券。根據目前的監管規定，非標資産不得超過保險總資産的25%，因此，保險資金在非標投資上仍有15%的空間。如果保險企業開始大規模吸收這類私募股權投資相關的非標産品，那麼市場會對股價給出更高的資産風險估值折價，從而導致保險公司合理估值水準的下降。
險資流入新非標資産
目前，保險資産配置中存在五種非標資産，共計佔到上市保險公司總資産的10.7%
這五種非標資産包括基礎設施債權計劃、信託、銀行理財産品、項目資産支援計劃與資産支援證券。就當前而言，以股權投資作為基礎資産的新型非標資産正在興起。
基礎設施債權投資計劃是主要投資于基礎設施的固定收益産品。由於基建項目可提供長期穩定的現金流，因此，債權基建投資計劃收益率(2015年均值為6.61%)與低收益率政府債券相比存在一定的吸引力。其標的資産行業包括交通運輸、能源、環保等。
信託是包括貸款、房地産和股票等各種資産在內的一籃子資産。信託企業將此類資産分割成為證券即信託産品。國內信託産品主要是短期産品，通常期限在1-3年。
理財産品提供的固定收益率高於存款利率，募集的資金主要投向銀行信貸無法投資的行業。理財産品通常由銀行發行，且期限平均在6個月左右。
項目資産支援計劃是保險資金新的投資方式，可理解為受保監會監管的資産支援證券。保險資管公司設立特殊目的載體作為支援計劃，並以特殊目的載體及其未來現金流作為資産支援計劃的標的資産。國內首個項目資産支援計劃成立於2013年。截至2015年年底，中國項目資産支援計劃餘額超過800億元。由於投資範圍更為靈活，其投資收益率高於其他産品。
資産支援證券是由貸款、租賃、應收賬款或房地産等基礎資産池支援的金融證券産品。資産池通常是由無法單獨出售、小型且流動性欠佳的資産組成。在資産證券化過程的推動下，上述基礎資産的投資風險得以分散。資産支援證券通常由銀行發行。
中金公司認為，新型非標資産正在流向市場，未來可能大量進入保險企業資産負債表。簡單來説，此類非標資産是私募股權投資，但被打包成為具有穩定現金流的固定收益産品。新型非標資産主要包括：債轉股、不良資産支援證券等。
與産業基金相關的名股實債産品是指商業銀行通過産業基金投資私募股權。産業基金將股權投資打包成為結構化的固收産品。銀行購入其中的優先級，將其配置到理財産品資産池中，然後通過理財産品出售給散戶或機構投資者。
目前討論與債轉股相關的非標産品仍為時過早。但中央政府可能會成立新的基金，為債轉股募集資金，用於置換銀行的不良貸款。新的基金也可能被打包進行結構化處理，成為固定收益産品。
不同於以優質信用卡應收賬款和抵押貸款為標的資産的傳統資産支援證券，不良資産支援證券的標的資産為不良貸款。目前，銀監會已經確定在五大行及招行開展500億元的不良資産證券化試點。
對保險資金而言，與産業基金相關的名股實債産品可能是未來一段時間重點關注的投資對象。自年初以來，多家銀行大舉投資産業基金。儘管規模不大，但保險行業監管機構仍于2015年7月3日決定設立中國保險投資基金。目前，銀行業對産業基金的投資規模估計在1萬億元，相當於銀行理財資産規模的4.3%。産業基金的主要投向為新興行業或者政府支援的産業。
與産業基金相關的非標資産可能以兩種方式呈現在機構投資者面前：一是銀行理財産品，二是機構投資者直接或通過其他渠道向産業基金買入名股實債産品。
目前，銀行是投資産業基金最積極的機構。銀行通常將所投資的産業基金整合到理財資産池中(上限為理財資産池的35%)，並以包括傳統債券、票據、貨幣和産業基金産品等一籃子資産為基礎標的發行理財産品。由於理財産品通常期限不超過一年半，銀行自身為機構投資者承擔了資産負債久期上的錯配。
實際上，許多産業基金會和當地政府合作，共同投資于基礎設施項目(通過投資于特殊目的載體的股權)。這類投資于政府基建項目的非標資産以PPP(公私合作模式)呈現在投資者面前。據了解，平安集團已經開始涉足PPP項目。這類産業基金的直接投資會在資産負債表上被計入非標資産或者私募股權投資類別。
非標産品的劣後風險
從風險的角度來看，權益類非標資産在各類非標資産中的風險較高。雖然新出現的名股實債産品在支付結構上與債券和存量非標資産基本一致，但中金公司認為其風險較高，主要是因為：1.機構投資者實際承擔的是整個融資池中的劣後級；2.權益類非標資産在定價效率方面不及債券，難以在價格和收益上反映全部風險；3.與傳統非標産品相比，名股實債産品在增信方面處於劣勢。
具體分析，對一單私募股權投資而言，産業基金通常將該投資打包分層為優先級和劣後級(2:1)，而優先級在整個融資池中實際上具有劣後的性質。
優先級向銀行理財發售，而劣後級主要面向地方政府、信託或其他風險承受力較高的投資者。除了股權融資以外，銀行為支援所投資企業的發展往往會做投貸聯動，貸款規模可高至股權融資規模的4倍。由於貸款償還優先級高於股權融資，因此，支援性貸款的存在實際上導致産業基金的優先級在整個資金池中成為劣後投資。
另一方面，名股實債類非標産品在定價效率方面不及債市和股市。雖然獲得商業銀行授信是先決條件，但定價效率較低則事出有因。在對基礎資産的盡調嚴格程度低於債券和股票，主要是由於在所投資的公司和銀行以及機構投資者間還隔著産業基金這一層。這使得其結構更為複雜。對分級基金而言，劣後層佔比是保護優先級最重要的指標。對不同層級的定價應該考慮潛在的違約率、被投資公司的估值、回收率、市場風險偏好和流動性。但目前由於缺少非標資産的公開交易場所，定價是由交易雙方協商制定，而劣後層佔比往往是按照慣例制定。
與固定收益産品相比，名股實債産品在增信方面明顯處於劣勢。産業基金對被投資企業要求的增信措施通常包括被投資公司母公司的擔保或地方政府的擔保，而抵押物多為項目本身。而傳統非標資産在增信方面的手段要求都要高很多，例如基礎設施債權計劃可以依賴中央政府擔保，高等級信託可以依靠土地或房地産進行超過100%的抵押，部分理財産品由銀行連帶責任擔保。
既然風險較大，為什麼保險公司會配置更多的非標資産尤其是權益類非標資産呢？按中金公司的看法，主要是基於以下四個方面的考慮：1.投資收益率下行和資産荒；2.“償二代”下該類非標資産風險資本要求低；3.市值波動程度低；4.信用債違約進一步增加了險資對非標資産的需求。
由於利率下降但負債成本居高不下，國內保險企業迫切需要獲得高收益率的資産。非標資産提供了高於投資級債券和協議存款的收益率，相對較長的久期而言，是險資緩和當前面臨的再投資壓力的完美替代。
儘管如此，在當前疲弱的宏觀環境下，高品質的傳統非標資産的資源仍然有限，因此，新型的權益類非標資産應運而生並極度具有吸引力。
在“償二代”體系下，AAA級資産支援證券的資産風險資本要求僅為2%，國企和股份制銀行發行的理財産品其資産風險資本要求分別為2.2%和2.8%，明顯低於信託産品(AAA級為10%)。因此，保險公司在“償二代”下會更加關注所投資資産的 “監管資本回報率”。
如某國有銀行發行的理財産品收益率為4%，它的“監管資本回報率”能夠高達180%。如果産業基金産品的收益率能達到6%，即使它被歸類為私募股權投資，其“監管資本回報率”仍能達到20%，高於高分紅的股票。
此外，名股實債類非標資産的賬面價值在保險資産負債表上不具有波動性，因為：大多數名股實債類非標資産將計入“持有至到期資産類別”中；即便計入“可供出售資産類別”，權益類非標資産也會根據第三層級進行估值，其公允價值取決於保險公司自己運用的假設。
在近期諸多信用債違約事件被曝光後，保險企業在二季度對信用債投資趨緊。上市險企甚至願意犧牲流動性配置30年、50年期的利率債。一系列的違約事件使險資對新型非標資産的需求同樣有所上升。
估值折價的潛在風險
根據高華證券對基於1780家非金融企業利息保障倍數(EBITDA)的最新分析，結果顯示，儘管收入改善和融資成本下降推動企業盈利有所改善，但這一狀況可能難以持續。
2016年一季度，EBITDA(低於1倍)的隱含不良率為10.2%，低於2015年全年的14.0%和2015年一季度的12.0%。銷售同比增速轉為2.3%的正值，融資成本季環比微降62個基點，推動EBITDA同比上升0.4倍至6.4倍。國家統計局公佈的工業企業EBITDA也同比上升0.34倍，背後推手在於銷售小幅增長、毛利率改善和融資成本下降。雖然企業盈利反彈在短期內或將有利於資産品質，但當前情形與2013年初的復蘇勢頭相似，未來在政策進一步放鬆空間縮小的形勢下未必能夠持久，並可能會對資産價格造成壓力。
因此，債券違約的現象可能在2016年持續，23%的發債企業EBITDA低於1倍，而且國企債券的隱性剛兌部分被打破。加上債券頭寸的去杠桿正在進行，信用利差和薄弱企業的再融資面臨較大壓力，這會帶來銀行不良資産的增加。因為銀行“發新貸款”幫薄弱企業償還舊債，若所有信用債(EBITDA低於1倍)被銀行貸款取代，則銀行不良資産或將增加人民幣2萬億元，使得潛在不良資産虧損達到凈資産的9%，這值得市場警惕。
此外，貨幣型基金跌破面值的風險也在加大。19家貨幣型基金對於風險相對較高的債券的敞口超過10%。雖然短期內形勢可控，目前潛在虧損在管理費收入和註冊資本金中的佔比約為15%和46%，但如果債券違約率持續上升，則資本金和盈利緩衝薄弱的中小規模資産管理公司可能會在中期內面臨流動性挑戰。
隨著市場逐步消化貨幣政策的微調以及監管法規對金融去杠桿化的推動，債券違約狀況和非銀行金融機構面臨的風險不可小覷。
目前難以精確判斷名股實債非標資産對保險行業未來幾年經營數據的影響。如果保險公司大規模增加名股實債資産，相對較高的收益率有望幫助保險公司提高投資價值。儘管如此，但市場可能會給予保險股更大幅度的估值折價，以反映潛在的違約風險，這種潛在違約風險主要表現在保險資産負債表上隱含的不良貸款率可能高於銀行。參考銀行業不良貸款率上升導致估值下行的經驗，市場擔心保險企業開始大規模增加名股實債産品的投資後，可能進一步落入估值陷阱中。
與投資傳統的PE基金相比，名股實債産品存在一大優勢，即現金流有保障，而有保障的現金流為凈資産收益率提供了一定的支撐。一般而言，為打包成為非標資産，産業基金可能提前預留一小部分現金來保證到期前穩定的利息，即便所投資的公司或項目不會立即産生現金流。
在目前低利率的環境下，有保障的現金流和相對較高的收益率，有望促使保險企業取得更高的凈投資收益率，從而最大幅度提升投資收益的空間。
根據中金公司的統計，在港交所上市的中國保險公司股價年均回報率為-6%，對應19%的年均內涵價值回報率和17%的平均凈資産收益率。相比之下，友邦保險自上市以來股價年平均增長15%，與此相匹配的14%的內含價值回報率驅動。從這個角度來看，中國的保險股長期陷入一個估值陷阱：2010年銀保渠道增速放緩、2009-2012年的股票投資減損、2014年的資産風險、2015年開始的金控發展趨勢以及內含價值缺乏可信度等，種種因素均會導致估值不斷的折價，且面臨著資産風險估值折價可能會擴大的局面。
往前看，如果名股實債産品的違約風險逐步轉移到保險公司的資産負債表，市場有可能進一步擴大對保險股的估值折價，導致平均交易倍數進一步下降。
因此，中金公司分析，在最壞的情景下假設下，這些假設條件包括，保險公司非標投資從當前水準逐步增加，並在3年後達到20%，其中一半來自理財産品，一半來自産業基金的直接投資；參考基建類貸款的不良率，基建項目相關股權投資違約率為10%；保險行業平均8倍的資産/權益杠桿。上述假設條件測試的結果表明，保險公司在3年後，股東權益將面臨12%的損失。
因此，在當前環境下，保險公司在考慮新型權益類非標資産投資時，未雨綢繆控制風險非常重要，保險公司可以採取以下措施來控制風險。優先選擇來自國有銀行的收益相對較低的理財産品；優先投資于保監會發起的保險産業基金；傾向於與地方政府合作投資當地鼓勵發展的項目和基礎設施建設，這相當於獲得政府的隱性擔保；劣後層佔比盡可能高。
總體來看，儘管有大量名股實債産品的涌出，但其總量對市場整體資金而言仍比較有限。保險公司一般從集團層面獲取非標資源後，會優先配置給壽險公司。相對於壽險公司而言，財險公司由於負債成本較低且非標資源有限，其所受到的負面影響較小。由於負債成本低於壽險公司，財險公司的風險偏好一般較低。尤其是對於綜合成本率低於100%的財險公司而言，其負債成本基本為負，投資風險相對較為可控。
(責任編輯：郭偉瑩)
