在2008年金融海嘯期間，全球金融市場陷入危機，美國等市場採用了限制現貨融券賣空等措施。近期，國內市場劇烈調整，救市政策頻出，一些觀點也在極力呼籲限空，但對限空的理解很不到位。我這裡就和大家談談當時國際市場限了什麼、怎麼限的，希望能夠給市場一點啟發。

　　一、全球主要市場的“限空”措施

　　在美國，證券交易委員會(SEC)完善了“裸賣空”欺詐法，加強了賣空資訊披露力度，先是對“裸賣空”進行更嚴格監管，隨後在與英國共同穩定全球經濟的前提下聯合出臺了全面限制金融股賣空的規定。一是SEC于2008年7月15日提出，針對房利美、房地美、投行及商業銀行等19隻股票，加強“裸賣空”監管，有效期為2008年7月21日至2008年8月17日。二是SEC于2008年9月17日對《1934證券法》進行了修改，頒布了條例10b-21——反“裸賣空”欺詐條例，自2008年9月18日起生效。條例規定，凡是無法在交割日完成證券交割的投資者均屬違法，對未事前融券的或沒有按時交割的投資者處以相應的罰款，同時取消了期權做市商的可持有交割失敗的持倉的權利。三是SEC臨時縮減交割日至T+3日，有效期至2008年10月17日。四是SEC與英國FSA一起，于2008年9月19日共同發佈臨時緊急禁止金融股賣空的限令，涵蓋美國799隻金融股票，同時暫時要求基金機構披露凈空頭頭寸的資訊，暫時放開股票發行商回購的限制，幫助活躍市場。有效期至2008年10月17日，但SEC于2008年10月3日宣佈金融股賣空禁令于2008年10月8日11:59提前終止。五是SEC于2008年9月21日宣佈允許做市商進行真實賣家、賣家的賣空操作，但仍然要求做市商不得增加相關金融股的凈空頭頭寸，放寬了2008年9月17日對做市商的限制。

　　在英國，金融服務管理局(FSA)的限空措施與美國SEC大體相同，提出加強凈空頭頭寸的資訊披露力度，並出臺禁止30隻金融股票的一切賣空操作。一是FSA于2008年6月13日要求發售新股的公司披露重大空頭資訊，防止賣空被濫用，進而加劇市場波動。二是FSA要求自2008年6月20日起，如果發售新股的公司擁有重大空頭頭寸，其須在下一個工作日15：30之前披露資訊，以加強賣空操作的公開性、透明性，維護市場公平交易，保護中小投資者。三是FSA于2008年9月18日，宣佈自淩晨起禁止賣空30家金融股股票，有效期至2009年1月16日。四是FSA于2008年10月22日表示將對凈空頭寸的披露規則進行修改。因為若凈空頭頭寸沒有任何變化，仍要對其進行披露存在不合理性。五是FSA于2009年1月5日提議將對凈空頭頭寸的披露延長至2009年6月30日。

　　在日本，證監局也採取了加強資訊披露和賣空限制等措施。一是于2008年10月14日要求加強凈空頭頭寸的資訊披露，由原來每月披露全部股票凈空頭頭寸的合計市值，更改為除每日披露全部股票凈空頭頭寸的合計市值外，還包括按各板塊統計的合計市值(共計33類板塊)。二是于2008年10月27日起加強賣空限制，要求在2009年3月31日前，除繼續保持原來執行的限制措施外，自2008年10月30日起，禁止“裸賣空”操作;自2008年11月7日起，對超過已發行股票0.25%的凈空頭頭寸需進行資訊披露。

　　在德國，證監會(BaFin)也推出了臨時限制做空的措施。一是于2008年9月18日臨時限制賣空11隻德國金融機構的股票，包括10家銀行與1家保險公司，該禁令于2010年1月31日失效。二是為禁止投機者通過賣空進一步打壓歐元，維持德國在歐洲金融秩序的強硬態度，BaFin于5月18日閃電出臺臨時禁止“裸賣空”的規定，主要包括16隻歐元政府債券、信用違約互換及2008年實施禁止賣空的11隻德國主要金融機構的股票，該禁令永久有效。

　　而香港在海嘯中獨樹一幟、並未出臺限空令。監管當局認為限空並不會對市場産生根本性的有效緩解。香港證監會內部調查報告認為，一是自雷曼兄弟破産後，香港賣空活動與此次金融風暴之前的規模相當，並無出現大規模及集中性的賣空交易;二是香港賣空持倉金額不到總市值的1%，遠低於其他海外市場，例如美國的5%左右;三是並沒有看到其他市場因限制賣空而出現股市好轉的跡象;四是限制賣空不但不是扭轉股市的關鍵所在，還會嚴重影響相關投資機構的套保交易策略。因此，香港證監會2008年9月30日宣佈，將維持賣空交易規則，但是對無法完成交割的賣空投資者加大處罰力度，罰金將增加一倍。

　　二、對“限空”的幾點總結性思考

　　對2008年全球主要市場的限空措施有了了解之後，我們通過分析可以得到如下四點結論：

　　第一，“限空”不能任性，不能殃及、損傷無辜的期貨市場。統攬全球市場經驗可以看到，2008年美國等市場都是限制了現貨融券賣空，尤其是嚴格限制現貨的“裸賣空”。也就是説，“限空”僅發生在現貨市場，完全沒有限制期貨等衍生品交易。究其原因，一是期現貨本質不同，期貨多空平衡，沒有“裸賣空”，更沒有裸賣空那樣所形成的凈賣壓、凈空頭;二是一旦限制期貨空頭則使得多頭沒有對手方，很快使得期貨市場喪失流動性;而一旦流動性喪失，投資者無法利用期貨避險，不得不到現貨市場進行拋售，加劇拋壓甚至引發踩踏，因為關閉逃生通道，只能讓災難更加嚴重;三是期貨市場許多空頭都是套保倉位，實際上對應的都是大量的股票現貨多頭，這些穩定持有者是股市穩定的積極力量。

　　第二，“限空”是危機情況下的一種臨時應急措施，並未根本否定雙向交易機制。以賣空為標誌的雙向交易機制是市場的自穩定機制，是資本市場經歷了多年探索之後形成的實踐經驗總結。作為資本市場的基本交易制度，賣空不可或缺，在提高資産配置效率、提供多種避險方式等方面起到重要作用。即便是在2008年危機中，各市場也僅採取了禁止裸賣空、臨時限制部分股票賣空、加強資訊披露等措施，並沒有永久取消賣空機制。一些學者的研究表明，限制賣空主要是政府為了表現救市態度的一種服務措施。危機維穩過後，仍要讓位於市場，讓市場機制發揮作用。

　　第三，“限空”措施對不對、值不值，也在事後引起了各國的積極反思。金融海嘯後，各國(地區)監管層對禁空措施進行了評估、檢討及反思，對於賣空的認識態度發生巨大轉變，普遍認識到，賣空並非市場漲跌的元兇或幫兇。在美國，前SEC主席Christopher Cox先生於卸任前的2009年1月1日公開表示：“對禁止賣空之後的成效，我們仍在評估之中。也許幾個月後，甚至是幾年後市場也無法得出該禁令是否是正確的選擇。如果歷史可以重演，我相信SEC不會再採取此項措施。”在英國，FSA通過限空影響評估也側面承認限空對市場毫無作用。在日本，野村證券綜合研究所事後評估了限空影響，發現日本較英美更嚴格的限空措施，非但沒有拉升股市價格，相反卻造成流動性喪失，破壞了市場價格形成機制，“妖魔化賣空是一件荒唐的事情”。

　　第四，惡意操縱市場的行為無論在什麼情況下都要嚴肅查處。無論監管多麼嚴格，無論是做多還是做空，市場總有潛在的操縱風險，淪為小部分惡意者濫用的工具。只有不斷完善監管措施，加強資訊披露，維護“公開、透明、高效”的市場環境，才能有效防止大量的、集中性的、破壞性的操縱行為。例如，香港一直對賣空採取嚴格監管，因此在2008年金融海嘯中不僅相信雙向交易體制是歷史存在的必然，還堅信在其監控下賣空可以保持安全交易、平穩運作，不會造成市場波動，取得了積極成果。