□武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新

　　A股市場的牛熊規律清楚地告訴股民：在熊市時，A股平均市盈率在10倍左右；在牛市時，A股平均市盈率可以到70倍左右。其中，大盤藍籌股市盈率則可以從熊市的不足10倍升至牛市的30多倍甚至更高。為什麼香港能以2萬億港元的GDP支撐26萬億港元的股票市值，而中國內地以60萬億元GDP卻難以承受30萬億元的股票總市值？內地股市與香港股市的差別究竟在哪？對內地投資者來説，這都是待解之謎。

　　香港IPO體制是註冊制，也稱“雙重存檔”或“雙重備份”制度，與香港不同，內地IPO體制是核準制，實質就是內地證監會的集權審批制。眾所週知，香港股市是一個成熟自由的國際市場，它的市場化、法治化、國際化程度不亞於美國股市。香港不僅有規模居世界前列的股票現貨市場，更有品種豐富的金融衍生品市場；不僅有比重較大的本土機構投資者群體，更有規模龐大的國際一流的機構投資者隊伍。因此，也將香港市場稱為“機構市”，在港股二級市場上，多空雙邊很容易形成機構之間的對等博弈與均衡。相反，內地市場以個體投資者為主體，稱之為“散戶市”，經常的情形是機構與散戶之間的博弈，很難形成機構與機構之間的多空博弈與均衡，這樣的市場更脆弱、更動蕩。

　　正如衍生品市場的發達可以反證現貨市場的發達一樣，國際化程度高的香港，其市場化、法治化程度也較高。與香港市場相比，內地市場化、法治化、國際化程度仍有較大差距。

　　首先，在二級市場上，港股交易沒有漲跌停板制，並實行T+0回轉交易制度。正因如此，港股莊家操縱股價的成本與風險很大。相反，內地市場實行10%的漲跌停板制，並且不允許T+0回轉交易，因此，內地機構坐莊成本與風險極低，十分容易操縱股價，尤其有利於莊家利用資訊優勢及資金優勢巨單封住漲停板或跌停板，左右股價漲跌。

　　其次，香港擁有發達的金融衍生品市場，套利機制與做空機制完善而成熟。香港金融衍生品市場是一個開放、發達的市場，不僅品種豐富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期貨、股指期權、境外股指期貨、股票期貨、股票期權、利率期貨、貨幣期貨、黃金期貨等，此外，香港股票融資交易及融券賣空機制頗具規模，並且香港還擁有世界規模最大的權證市場。

　　發達的金融衍生品市場不僅能為現貨市場對衝風險、管理風險，而且還能為現貨市場發現價格、平滑波動，尤其是它打破了投資者在現貨市場只能單邊做多獲利的局限，併為投資者提供了在現貨市場暴跌中也能獲利的機會。除此之外，品種多樣化的金融衍生品市場，具有吸收過剩流動性及各類投機資金的強大功能，這既能滿足高風險投機者的套利需求，又有利於投資者與市場的細分。

　　相比之下，內地金融衍生品市場剛剛起步，品種單一、獨木難支，尚不能形成市場規模效應及影響，因此，金融衍生品的風險對衝及市場平滑功能尚有待時日。

　　1990年12月，內地股市開門營業，若以此為起點，比較近24年來的市場走勢，香港市場與內地市場的最大區別在於：前者是“慢牛短熊”，後者則是“快牛慢熊”。

　　最典型的案例是，2005年6月6日上證綜指曾跌至熊市谷底998點，隨後短短兩年，上證綜指就創出了6124點的最高歷史記錄，這一天是2007年10月16日，當時滬深兩市的平均市盈率分別為71.44倍和76.15倍。這一輪牛市耗時兩年，漲幅卻超過500%。然而令人難以置信的是，僅用一年時間，上證綜指便從6124點直奔2008年10月28日的1664點。為此，內地股市走過了長達7年的漫漫熊市。

　　同樣的時間段，香港那一輪牛市起步于2002年9月、止步于2007年10月，這一輪香港慢牛走了5年多，累計漲幅只有逾200%。然而，隨後經歷的熊市卻很短，只有一年半，2009年3月開始，香港股市再次啟動了又一輪長達5年的慢牛。

　　顯而易見，香港股市的“慢牛短熊”是一種健康、體面的運作格局，而內地股市的“快牛慢熊”則是一種不健康的運作格局。筆者認為，只有慢牛才能讓股票價格上漲與公司業績成長保持大體同步；才能讓股票平均市盈率保持相對平穩、窄幅波動。慢牛不僅走得堅實、長久，而且能夠引導家庭理財走向長期投資、價值投資、理性投資。

　　相反，快牛、瘋牛表現為一步到位的快漲、瘋漲，股市平均市盈率在短期內迅速飆升，根本無法與業績成長同步變動，這種牛市是急功近利的，很容易形成一哄而上、全民投機的短暫瘋狂，然後便是“一哄而散”的慢熊，這樣的牛市來得快、去得更快，它只能是短期投機，不利於長期投資和價值投資，更不利於引導家庭理財走向理性。

　　此外，無論牛市或熊市，為什麼香港股市平均市盈率總是遠低於內地股市？其中原因主要有兩個：一是港股市盈率隨慢牛爬升，上升速度緩慢；二是港股註冊制有著完全市場化的IPO節奏和定價，進而形成了一套自我修復的供求均衡機制。在理論上，它能夠以開放的、保質足量的上市資源，最大限度地滿足本土投資者和國際投資者打新、炒新及股市投資的需求。筆者認為，註冊制是構築內地股市慢牛的重大突破口，是市場化、法治化、國際化改革的集中體現。期待註冊制改革，讓內地股市重生，讓內地投資者更加理性。