■寶城期貨金融研究所 程小勇

　　春節後第一週，國內化工品“領漲”大宗商品市場，大有與股指期貨媲美的勢頭。回顧春節前商品市場走勢，我們發現化工品已經跟隨國際原油反彈而反彈。而節後儘管原油出現較大幅度的回撤，但是國內化工品如甲醇、塑膠（LLDPE、PP和PVC）、PTA等依舊延續反彈的勢頭。這主要的原因在於工業部門3月份-5月份旺季即將來臨、國內政策紅利預期和上游石化企業挺價所致。

　　然而，上游行業集中度、原材料成本差異和下游應用替代性三因素使得化工品反彈不同步。且需要警惕原油重歸跌勢和旺季不旺的風險，因此對化工品的反彈持謹慎態度，並不建議追漲。

　　三重因素發力

　　一是，原油總體持穩。對於石化産品而言，原油價格是主導其大級別、主趨勢的最重要參數。節後，原油持穩，使得化工品的中間原材料石腦油、乙烯、丙烯和PX堅挺。

　　二是，工業部門季節性旺季即將來臨。每年3月份-5月份為工業部門的季節性消費旺季，在此期間包括工業製造業、基建投資等開工都會出現明顯的提升。2月25日，中國2月份匯豐製造業PMI預覽值略微回升至50.1，為四個月的高點，而3月份預計製造業PMI還有進一步回升的空間。

　　三是，政策紅利預期升溫。一方面，貨幣政策步伐沒有停止。有消息稱，國家開發銀行已從央行獲得3年期1萬億元的抵押補充貸款(PSL)，以及定向降準已經在浙江25家城商行開始實施。另一方面，財政政策力度可能加大。國務院總理李克強2月25日主持召開國務院常務會議，部署加快重大水利工程建設、以公共産品投資促進穩增長調結構等措施。

　　反彈不同步

　　首先，上游行業的集中度。對於塑膠（LLPDE和PP）來講，其原材料來源主要是乙烯和丙烯，其國內原材料來源90%都來源於中石化和中石油，另外還有很大一部分是進口的。另外，LLDPE和PP現有産能大約分別有70%和60%以上是石化雙雄旗下或者關聯企業。由於行業集中度太高，在原油反彈之際，LLDPE和PP反彈幅度和時間都相對會放大。當然，隨著煤制烯烴的興起，PP産能的民營化速度加快，這決定了，PP漲勢長期來看不及LLDPE。對比之下，PTA和PVC由於民營産能比重相對於塑膠要高，現貨市場化程度要好，因此PTA和PVC價格相對靈活，並不會出現上漲放大，下跌式抵抗的特點。

　　其次，原材料成本差異。從成本來看，在原油大幅反彈帶動下，2月下旬較2月初，乙烯和丙烯價格分別上漲了9%和8%。這使得LLDPE和PP價格也在成本推動下出現反彈。對比之下，PVC有電石法和乙烯法兩種工藝，在國內煤炭價格沒有反彈的情況下，以電石法工藝為主的國內PVC産出成本並沒有明顯提升，因此這使得同屬於通用樹脂（塑膠）的PVC走勢明顯弱于LLDPE和PP。作為PTA的原材料，進口PX價格在2月份漲幅約為15%，但是國內石化企業合同價格和出廠價格並沒有明顯的上漲。甲醇方面，近期甲醇漲勢兇猛，主要原因還是現貨企業挺價，而作為原材料的煤炭、天然氣並沒有明顯的上漲，甲醇區域性特點相對明顯。

　　再次，下游的應用的替代性不同。作為通用樹脂，LLDPE和PP在農膜、注塑和編織袋方面並沒有很強的其他産品替代性，但是PVC和PTA在下游應用上分別有TPE和棉花替代，因此一旦在成本上不具備優勢，就相對容易被替代。

　　甲醇方面，由於甲醇制烯烴技術興起，其目前尚不具備替代性。另外，甲醇下游企業春節期間推遲停産，使得甲醇港口去庫存加快，從120萬噸下降至98萬噸左右，這使得甲醇企業提價信心大增。

　　潛在的利空

　　原油重歸跌勢的風險較大。3月份、4月份是原油最不利的時候，到時候需求不但沒有明顯改善還會因煉廠檢修的原因減少原油使用量，而産量方面的變化不會立竿見影，因此供應過剩有進一步惡化的可能，預計全球的盈餘仍高達200萬桶/每日－250萬桶/每日。另外，OPEC內部分歧很大，尚不會在短時間內實施減産。

　　總之，化工品反彈的驅動力來源於原油企穩、季節性旺季和政策紅利預期，然而這些因素存在不確定性，因此需要警惕原油重歸跌勢和旺季不旺下行風險。