海通期貨期權投資者教育專欄

　　我們在之前的專欄文章中多次介紹過無風險套利，例如買入一個低行權價的看漲期權，同時賣出一個高行權價的看漲期權，如果後者的權利金更高，那麼就會構造一個漲跌皆賺的牛市價差無風險套利組合。類似的無風險套利也可以在日曆價差、蝶式價差等組合中出現。事實上這種獨特的交易手法並非毫無風險，我們接下來將對其幾個重要的風險點進行介紹。

　　一是收不抵支風險。即便是無風險套利，依然要佔用資金，價差一天不回歸合理，資金就要多佔用一天，虧掉的利息就越多。因此我們有時可以看到，套利點數可觀的遠月期權沒有人搶，近月的套利機會卻很渺茫。如果投資者是通過挂價等待的方式套利，在離當前價較遠的地方挂上限價單，成交後利用其他合約補充成為套利組合從而鎖定利潤，那麼挂單佔用的資金成本可能更高。

　　二是“瘸腿”風險。人需兩足健全才能站穩，套利組合也需各部分完整才能控制風險。然而僧多粥少，無風險套利永遠是投資者爭奪的目標，有的人能搶到，有的人卻搶不到。徹底搶不到倒還好，沒有賺到錢罷了，只怕只成交了組合當中的部分合約，“瘸腿”的套利便不再是套利。因此為了增加自己的優勢，許多有能力的投資者競相用最好的設備從交易所拉專線，甚至對於伺服器安置地點的距離都有要求。

　　三是滑點風險。看到和拿到是兩回事，為了防止“瘸腿”，許多套利系統並不會直接以對手價下單，而是以對自己更加不利的價格下單甚至下市價單。然而從委託發出到成交並非瞬間完成，那麼這段時間內期權價格就有可能發生變動，成交的價格就不再是之前看到的那個樣子，套利點數自然會受到影響。

　　四是追保風險。如果投資者在接近滿倉的情況下進行套利，一旦持倉部位中的義務倉部分發生虧損，就有可能發生追保。如果虧損嚴重有可能造成強行平倉，那麼無風險套利就會是“壓倒駱駝的最後一根稻草”。無風險僅指套利組合的無風險，許多交易所並不因組合風險的降低而減免保證金。因此即便持倉全由無風險套利構成，也有可能發生追保。

　　五是交割風險。對於實物交割（例如上證50ETF期權）的期權，還有可能在交割環節出現風險。假如投資者構造牛市價差套利，同時擁有義務倉與權利倉，就需要在交收日持有與義務倉數量對應的足額標的物用於交割。一旦標的物連續漲停而無法買進，那麼投資者可能會發生違約。即便是該投資者能夠買進標的物，若交割日收盤前標的物價格大跌，那麼其當天在標的物上就發生了虧損。再者，即便是交割之前都沒有意外發生，交割後原權利倉行權所得的標的物在出手前也會存在持倉風險。

　　風險與收益，就如同硬幣的兩面，風險消失，收益隨即湮滅。交易的世界裏盛傳這樣一句話“高風險高收益”。這看似睿智的交易哲學往往沒有為高風險者帶來收益，卻時常造成倉位的夭折。因此，認識風險的來源以及風險的結構十分重要。相同的收益，低風險的交易會先吸引到資本，逐漸達到高風險高收益，但這需要一個過程。期權的無風險套利機會也需要經歷這樣的過程。

　　傳統的交易中，多頭的風險就是下跌的可能，空頭的風險就是上漲的可能，期權相對複雜的收益結構使得風險更加可控。即便沒有無風險套利，投資者依然可以通過巧妙的期權組合，在最有把握的價格區間下注，也可以極力避免在不明朗的情況下出現過多虧損。 （海通期貨期權部）