□本報記者 官平

　　經過6月的股市大跌考驗後，國內量化對衝基金正迎來良好的發展機遇。對衝基金人才協會（HTA）常務理事郭濤接受中國證券報記者專訪時指出，如果説私募基金的元年是2013年，那麼對衝基金真正的崛起，來自於本輪大調整之後。

　　中國證券報：先從對衝基金的定義談起，到底什麼是對衝基金？

　　郭濤：對衝基金這種投資方式其實是個舶來品，我們看下他英文叫作hedge fund，這個hedge本意不是對衝，而是避險，所以世界上第一隻對衝基金是一隻不折不扣的避險基金，通過做空來規避系統性風險，而只賺取超額收益，這種基金就是避險基金。而對衝只是實現避險行為的一種操作手段。

　　這種避險型對衝基金的特點就是通過付出一定成本，嚴格控制了基金的下行風險。這個成本最大部分還是來自於市場上漲所帶來的機會成本損失，但是一旦系統性風險爆發時，這種基金不但將大幅跑贏市場，而且還將帶來可觀的正收益。

　　隨著衍生産品的發展，對衝基金的定義逐漸擴展，目前只要是運用衍生工具，進行對衝操作，甚至是完全只操作衍生品，比如CTA和宏觀基金等，都叫對衝基金。而且對衝基金有兩個特點，一個是風險規避，目標是賺取超額收益，一個是放大杠桿，增加回報彈性。

　　對衝基金和其他投資者最主要的區別是追求盈利的來源。拿股票型基金舉例，普通的多頭投資者是beta型投資者，其收益來自於大盤上漲帶來的收益和個股的超額收益兩部分，在牛市過程中，如果伴隨著加杠桿投資，收益巨大。

　　但Alpha型對衝基金的盈利追求只是超額收益的那一部分，根據專業的模型，這一部分收益的特徵是非常穩定，可能每年只有百分之十幾二十幾，無論市場牛熊。這種對投資理念的堅持其實並不容易，因為在牛市中隨便的一隻多頭基金都可能有翻倍行情，所以對於普通投資者來講，對衝基金吸引力並不高，但一旦遇到系統性風險，整個市場崩潰同時面對流動性枯竭，這時我們就發現，傳統的多頭基金毫無避險能力，短期內不但出現大幅虧損，還對加速了市場的“負反饋”過程。

　　比如説，就在這次股災中，多頭基金和多頭杠桿投資者因為隨著股市下跌，産生贖回和保證金追繳壓力，又面臨流動性不足，沒法短期完成套現去杠桿，那麼就只能套保，增加賣空期指，先把賣不出去的頭寸對沖掉，然後股票慢慢賣。多頭基金都來增加套保，就事實上造成了對股指期貨的砸盤，而Alpha對衝基金因為是一直持有股指的套利和套保空頭，期指的貼水反倒是增加了盈利。不僅如此，因為事前完成了對衝，所以不會跟隨絕大多數投資者一起去杠桿賣股票，還一定程度上扮演了穩定市場的作用。

　　有一句話叫作“沒有殺死你的，讓你變得更強大。”在這個適者生存的年代，尤其如此。金融危機的本質就是系統性風險的集中爆發，所有的金融資産波動率成倍放大，而且也因為危機的不可預測性，讓對衝基金這種有天然避險屬性的投資工具更值得受到長期投資者重視。對衝基金的特徵就應該是穩健，不隨波逐流，這次股災讓對衝基金風險規避的特徵為大眾所了解。如果説私募基金的元年是2013年，那麼對衝基金真正的崛起，來自於本輪大調整之後。

　　中國證券報：本輪牛市是杠桿化牛市，去杠桿導致的踩踏式股災讓市場始料不及。從對衝基金的角度看，在杠桿化牛市和去桿杠過程中，其收益與損失呈現出怎樣的特點？

　　郭濤：了解杠桿市場的特點，先要理解杠桿的本質，杠桿本質不只是借錢，借錢只是加杠桿的手段。一般情況下投資者加杠桿，其實是一個放大投資組合波動率的過程，收益和風險同時被放大。比如一個1比1倍杠桿融資的倉位，其結果就是收益和損失都乘以2。

　　但波動率的放大不必然等於收益的提高，投資是對一個不確定性結果的博弈，未來收益的確定性（或者叫成功概率）是決定杠桿投資成敗的根本，這也是專業的對衝基金和個人投資者的區別。比如説散戶作為整體投資某只股票的成功概率只有50%，對衝基金可以達到80%，那麼同樣的放大杠桿，對衝基金是對一個高度確定性事件（盈利）進行杠桿放大，這樣從概率上看，長期投資的累積回報就要遠高於市場平均和個人投資者。

　　那麼對衝基金是如何做到高盈利概率的？對衝基金的種類很多，風險偏低的對衝策略包括無風險套利，統計套利，市場中性和Alpha對衝等等。比如無風險套利就包括股指期貨和現貨基差套利，ETF和成分股基差套利等等。統計套利就是根據各個影響資産價格的因子，對歷史數據進行統計分析，估計相關變數的概率分佈並用於交易。市場中性和Alpha對衝就是通過做空股指期貨來完全或部分規避系統性風險，來賺取超額收益。

　　這種套利或超額收益的機會來自於資本市場的某種價格錯配，比如投資者主體不同，資訊不對稱，對金融資産定價理解不夠等等，我們認為對衝基金存在的意義也是對這些價格錯配和資訊不對稱的糾正。還由於市場成熟度不夠，在海外成熟市場無風險套利除了在高頻交易市場還存在外，基本上套利空間已經被龐大的機構投資者群體抹平。但是在國內，隨著新的金融工具不斷推出，機構投資者比例和投資者教育都需要時間來提高，就造成了專業投資者還能有很好的無風險和低風險套利空間。

　　所以，我們看到同樣作為杠桿投資者，策略上不同會導致結果出現很大差異。對衝基金更多是通過杠桿放大確定性高的投資機會，所以從回報分佈上看，杠桿的有效性更大。

　　中國證券報：可以看到，股災中也有不少對衝基金産品面臨清盤壓力。從目前國內對衝基金來看，投資者應該如何選擇對衝基金進行投資？

　　郭濤：這裡要對私募基金和對衝基金有一個區分，私募基金是指募集的方式，對衝基金必然是私募基金，但反過來，國內主流的私募基金目前還是以做多為主的純多頭基金，對衝工具的應用本來就不多，甚至完全不用，上半年比較多的公募基金經理“奔私”，開設的私募基金都是直接複製原來在公募的投資策略，所以不能被稱之為對衝基金。

　　近期國內清盤的私募産品也主要是這種非對衝類型的，因為在第二季度市場發行了大量這種純多頭私募産品，隨著股市短期大幅下跌，跌破凈止損線很正常。

　　投資者選擇包括對衝基金這類的産品一定要首先了解其策略，不同策略在不同市場環境中表現截然不同，比如最近表現亮眼的CTA策略，因為本質是趨勢跟蹤型的，所以市場波動越大越有利於該類基金錶現，但如果A股未來進入一個平靜期，整體波動率下降，此類基金的表現也將下降。還有，私募對衝基金一般需要一個較長持有期來實現其收益和驗證其模型，不像銀行理財産品利率可以按天來記，所以短期收益的高低對私募對衝基金未來的收益預期沒有借鑒意義。

　　（郭濤，對衝基金人才協會常務理事，曾任海外多空對衝基金投資組合經理，全球宏觀基金投研總監等職位，在海外對衝基金高級管理崗位超過10年工作經驗。）