經濟增速放緩，供求矛盾難解

　　當前，經濟形勢仍在惡化。8月財新PMI繼續創出新低，且環比跌幅明顯;7月工業增長值同比增長6%，接近最近10年最低水準。在轉型背景下，投資拉動型的經濟增長模式難以為繼，經濟增速放緩乃大勢所趨，大宗原材料消費行業的剛性需求已觸及天花板，消費總量呈現收縮態勢。未來宏觀經濟能否平穩著陸，依然還要看房地産投資和工業製造業市場的表現。

　　宏觀經濟仍在下行

　　房地産政策加碼，實際上是經濟托底政策加碼

　　8月31日，三部委聯合發出通知，進一步完善住房公積金個人住房貸款政策，支援繳存職工合理住房需求，對擁有1套住房並已結清相應購房貸款的居民家庭，為改善居住條件再次申請住房公積金委託貸款購買住房的，最低首付款比例由30%降低至20%。在房地産需求銷售好轉的同時，加碼“救市”政策實際上屬於變相加碼經濟托底政策。

　　儘管房地産市場價、量好轉，但投資數據依然不佳。根據我們統計，一般房地産銷售、竣工數據領先房地産投資5個月左右。因此，未來1—2個月房地産投資維持築底態勢的可能性更大，市場去庫存格局將延續。黑色品種的需求沒能夠得到實質性拉動。

　　、房地産投資增速仍在築底

　　從季節性看，房地産投資季節性不明顯，儘管銷售數據在9、10月有所好轉，但中短期(3—5個月)對上游爐料原料形成實質性拉動效應不明顯。再考慮到三、四線城市泡沫嚴重，在“救市”政策下，房地産市場依然處於僵持態勢。

　　工業製造形勢持續惡化

　　根據國家統計局數據，7月工業增長值同比增長6%，接近最近10年最低水準。從固定資産投資量看，拋開房地産市場不談，基建和工業投資總體呈現下滑態勢。一方面，地方投資受制于資金限制增幅有限;另一方面，製造業投資在經濟轉型和産能過剩雙重壓力下大幅回落。預計煤焦産量將被動做出適應性調整，否則市場將難以擺脫價格繼續下跌的魔咒。

　　限産已是穩定短期市場的“救命稻草”

　　在供需決定市場框架下，供給收縮是穩定供需關係的唯一途徑。從下游鋼鐵市場看，根據我們測算，隨著價格下跌，鋼廠盈利水準急劇惡化，螺紋鋼毛利降至74元/噸，而熱卷毛利為-92元/噸。以上還是鋼價經歷了小幅回升後的表現。鋼廠經營形勢惡化，直接導致鋼廠進入階段性限産週期，其對穩定短期價格影響也較為明顯。但從中長期看，持續作用非常有限，因為産量隨時可以伴隨價格反彈和環保政策放鬆而復蘇。從産業價格及需求效應看，無論鋼廠限産或復産，對煤焦市場都不是利好，弱勢格局將是主流。

　　受下游需求不堪拖累，疊加我國加快轉變經濟發展方式和産業結構升級，中長期內焦炭剛性需求都將受到抑制。鋻於此，我們認為改變價格弱勢的突破口已經轉向供給端，即焦化企業唯有通過主動調節産量，直至實現過剩産能出清以加速供給端收縮，才能被動實現市場供需平衡。從生産情況看，焦炭企業確實在被迫限産，且這一行為始於年初，但企業自身對流動性的需求決定了産量中短期內下滑空間有限。數據顯示，截至8月下旬，華北、華東地區獨立焦化企業開工率分別降至69%和64%，較前期高點下滑15%—20%。但從絕對量看，仍處於正常水準。

　　焦炭産量被動收窄

　　從價格走勢看，限産在穩定價格方面起到了積極作用，但決定工業品中長期趨勢的根源在需求，況且從資金週轉角度看，煉焦行業屬於高資産負債率的行業，保持正常産量對企業的生存至關重要;從生産工藝看，焦炭生産具有限産難而復産快的特徵;從産能看，目前焦化行業處於産能高峰期，過剩産能淘汰難度大，而新增産量仍較多。此外，鋼廠附屬的焦化企業仍在滿負荷生産，部分抵銷了行業限産和淘汰産能對價格的支撐作用。

　　煉焦企業資産負債率接近歷史最高水準

　　出口增長對需求的改善猶如杯水車薪

　　受出口關稅取消，以及國內外需求形勢差異刺激，2015年1—7月焦炭出口量繼續增長。海關總署數據顯示，7月中國焦炭出口量73萬噸，較上月增23萬噸，環比增長46%，同比增長46%。1—7月累計出口焦炭548萬噸，同比增長25.1%。但從相對量看，焦炭出口占比不足國內産量3%，對過剩産量而言猶如杯水車薪。

　　焦炭出口占比不足3%，對內需改善極為有限

　　行業主動去庫存格局未變

　　從構成看，焦炭庫存仍覆蓋三個層面，即生産企業庫存、中間社會庫存，以及下游企業原材料(焦炭)及産成品庫存。只有綜合考察這三個層面情況，才能厘清市場真實的庫存情況。

　　下文我們分別對生産企業、貿易環節、鋼鐵以及終端庫存進行分析，以期更加全面反映産業鏈焦炭庫存情況。

　　貿易環節庫存下滑，但仍處於正常水準

　　焦炭行業位於鋼鐵産業鏈的中上游環節。長期以來，焦化廠對鋼廠的直銷形式導致中間貿易環節不發達，貿易商主要集中在天津港等幾大港口從事焦炭出口貿易。2009年以後，由於徵收40%出口關稅，焦炭出口貿易逐漸萎縮，貿易重點繼而轉向國內市場。2014年1月以後，伴隨出口關稅取消，外貿形勢再度活躍。但價格單邊下行導致傳統低買高賣貿易形勢難以為繼，2015年港口庫存較2013、2014年同比出現較大幅度的下滑。

　　我們認為，焦炭社會庫存下滑可以部分看成需求形勢階段性改善的表現，但不足以改變市場總體供給過剩局面;從絕對水準看，社會庫存依然維持在合理水準;在價格持續陰跌背景下，貿易企業容易虧損，中間環節的蓄水池功能已經大幅削弱，疊加預期悲觀，補庫存週期尚不可期，況且其對供需的調節作用也已大幅弱化。

　　焦炭港口庫存同比下滑明顯

　　生産企業庫存下滑是主動調整的結果

　　以我的鋼鐵網統計的數據來看，2015年，生産企業庫存偏低，這主要是在價格下跌過程中，焦化企業被動調整庫存水準以適應需求週期所致。

　　從絕對量看，當前生産企業的庫存並不值得過多關注。因為對於週期性的焦化行業而言，庫存是為了維持生産的連續性和穩定性，在經營過程中扮演著避免生産與銷售脫節的緩衝作用，其本質是隨需求變化而變化的。況且從目前的市場數值看，生産企業庫存雖然較低但仍處於正常範圍之內。

　　下游鋼鐵及終端市場庫存高企

　　從分佈來看，煤焦庫存正向下游鋼鐵市場及終端環節轉移，其水準仍處於歷史高位。一方面，重點鋼廠庫存持續回升。截至2015年8月下旬，國內重點大中型鋼企鋼材庫存1544萬噸，同比增長1.2%;另一方面，下游地産、汽車，以及家電庫存高企，産業鏈去庫存壓力較大。

　　8月下旬重點企業鋼材庫存增長7.6%(單位:萬噸)

　　儘管産量收縮對穩定市場短期情緒有一定作用，但局部庫存高企所産生的間接供給對市場的衝擊仍不可小覷，煤焦短期將維持弱穩格局。從根本上看，需求低迷決定著價格難以出現趨勢性上漲，且隨著鋼價回調，對上游爐料價格形成壓制。預計9月煤焦維持在低水準振蕩，市場可能在限産預期下出現弱勢反彈，但中期(3—5個月)仍有下行空間。

　　成本中樞不斷下移

　　1—8月，國內生鐵産量累計下滑2.8%，為最近10年所罕見。因此，今年以來焦炭産量持續收縮屬於適應性調整，這種被動的收縮無法扭轉供過於求的整體格局。除面臨需求之困外，成本下行也促使焦炭價格繼續向下調整來實現更低水準均衡。

　　一方面，煉焦煤價格處於産業鏈最上端，容易受中、下游雙重壓制，疊加最近幾個月進口觸底回升，價格仍處於尋底階段。海關總署數據顯示，1—7月，我國累計進口煉焦煤2827.5萬噸，同比在下滑，但環比在持續增長。另一方面，由於市場不看好後期，下游企業採購不積極，大型煤礦會主動降價以迎合供需“新常態”。煉焦煤價格下跌，利空焦炭價格。而煤礦自身成本也在下滑，煤焦市場相互牽制、相互擠壓，形成惡性迴圈。目前，仍無政策外力打破改格局的跡象。

　　此外，隨著煉焦工藝的進步、資金成本的降低以及汽車運費的下滑，焦炭行業的完全成本仍處於下行通道之中，成本對價格的支撐效應持續弱化。

　　後市展望

　　在經濟轉型的大背景下，傳統經濟增速放緩是大勢所趨，大宗原料的剛性需求觸及天花板，消費總量呈現收縮態勢。鋻於行業整體的産能仍處於高峰階段，即便企業開工率維持在正常水準，中長期內供求矛盾也難以緩解。因此，從大週期看，煤焦品種市場將持續面臨需求不足之殤。

　　9月，伴隨著行業限産，階段性庫存波動對市場有一定支撐，預計現貨鋼價趨於弱穩格局，但供給端一旦復蘇，價格將再度走弱，對期貨盤面形成拖累，疊加交割、成本因素，鋼價中樞仍有下移空間。煤焦市場産業層面將維持尋底過程，操作上維持逢反彈沽空思路。

　　(作者單位：長江期貨)