科創板孕育經濟新動能 資本市場迎來真正制度變革

　　2018年、2019年多項資本市場重磅新政推出，多層次資本市場建設進一步推進，而在上交所設立科創板並試點註冊制決策的提出，將資本市場改革推入了一個新階段。

　　今年政府工作報告提出，改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重。政府工作報告還提出設立科創板並試點註冊制，進一步明確了今年的資本市場改革發展目標。

　　2018年資本市場改革再出發，新政密集推出

　　2018年以來，資本市場進行了多項基礎制度的完善、修補。涉及退市、股指期貨、上市公司股份回購、分紅送轉、嚴格停復牌等等。

　　A股市場被詬病的“不死鳥”現象正成為過去。2018年多家上市公司被終止上市，被宣佈退市的公司數量達5家，創10年新高。同時，去年證監會修訂退市制度相關規定，推出重大違法強制退市制度，明確了重大違法強制退市的情形及程式。這一新政之下，涉及“疫苗造假”案的上市公司長生生物，被深交所啟動重大違法強制退市機制。與此同時，金亞科技2019年3月8日也發佈公告稱，公司因涉嫌欺詐發行股票等違法行為，被中國證監會移送公安機關；公司繼續維持停牌狀態，待人民法院對公司作出有罪裁判且生效後，依據新規判斷是否構成重大違法強制退市情形。可以預計，退市正在變成常態。

　　在提供風險對衝工具方面，證監會2018年連續兩次鬆綁股指期貨交易規則，包括降低交易保證金，鬆綁日內開倉數量，降低手續費等等，對市場風險對衝工具的限制減少，有利於社保基金、養老金等長線資金進場。

　　在股份回購方面，2018年10月26日，全國人大常委會對公司法有關公司股份回購的規定進行了專項修改。另一方面，證監會修訂上市公司股份回購規則，依法規範與支援上市公司股份回購行為。上述修訂使得A股股份回購由“特殊”回歸到了“常規”，上市公司紛紛掀起回購潮，保護公司和投資者利益。

　　這一修訂受到了市場廣泛好評。中銀國際證券認為，上市公司股份回購在優化資本結構、穩定公司控制權、提升公司投資價值，建立健全投資者回報機制等方面具有重要作用。通過實施回購計劃提升每股價值、促進增量資金入市，有利於為股價穩定提供強力支撐，向市場釋放正面信號，減少市場恐慌情緒，維護市場穩定健康發展。

　　除了基礎性制度的完善，監管機構還推出了多項制度創新，包括滬倫通、CDR、科創板制度。

　　滬倫通為境內投資者海外交易拓寬了渠道，同時也連結了中國和歐洲兩大資本市場，便利了歐洲投資者進入中國資本市場，同時也為中國企業海外上市提供了更加便利的渠道，有利於為A股提供增量資金。目前，交易所和證監會對滬倫通的準備工作已經完成，只是由於英國脫歐問題，導致原定於2018年內開通的滬倫通推遲。

　　2018年6月，證監會發佈CDR相關文件，意在支援創新型企業在A股融資，對過去A股限制的VIE結構，AB股股權進行了制度改革，雖然受制于市場環境，CDR政策並未真正落實，但為後來的科創板制度推出進行了政策鋪墊，科創板對創新企業的部分包容性政策沿用了CDR相關政策。

　　2019年資本市場迎來真正變革

　　今年3月，備受期待的科創板、註冊制制度正式推出。在經歷1個月徵求意見後，科創板“2+6”相關制度規則敲定，進入落地實施階段。

　　科創板對標美國納斯達克。在上市標準方面，體現了對科創企業極大的包容性，5套上市標準，涵蓋市值、財務等不同指標。未盈利企業、VIE結構、AB股設置的企業，只要符合科創板要求，均可在科創板上市。

　　科創板試點註冊制，發審環節較主機板發審有著本質上的不同。

　　相關文件明確，上交所負責科創板股票的發行上市審核，證監會負責科創板股票發行註冊。證監會將加強對上交所審核工作的監督，並強化新股發行上市事前事中事後全過程監管。

　　此外，證監會強調，設立科創板試點註冊制，要加強對科創板上市公司持續監管，進一步壓實仲介機構責任，嚴厲打擊欺詐發行、虛假陳述等違法行為，保護投資者合法權益。

　　這意味著證監會首次下放發審權力，A股註冊制改革正式啟動。

　　李稻葵：全國政協委員、清華大學中國經濟思想與實踐研究院院長

　　科創板可以為創新型的中小企業提供一個快速的融資通道。科創板相當於大學招的少年班，不能一上了之，上市以後，必須嚴加監管。

　　■ 訪談

　　李稻葵

　　科創板相當於大學少年班 不能一上了之需嚴監管

　　今年政府工作報告提出，改革完善資本市場基礎制度，促進多層次資本市場健康穩定發展，提高直接融資特別是股權融資比重。而科創板是發展直接融資最重要的環節之一。此外有觀點認為，設立科創板是金融供給側結構性改革的重大舉措。

　　新京報記者就金融供給側結構性改革以及設立科創板相關話題專訪了清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵。

　　“中國經濟資金的供給量足夠，如何讓大量的資金，通過金融體系進入到最需要投資的部門，這是我們需要理順的地方。科創板可以為創新型的中小企業提供一個快速的融資通道。科創板相當於大學招的少年班，不能一上了之，上市以後，必須嚴加監管。”李稻葵稱。

　　為創新型、具備新動能企業提供資金支援

　　新京報：什麼是金融供給側結構性改革？怎麼改？預期目標是什麼？

　　李稻葵：中國經濟嚴格意義上講，資金的供給量足夠。我們的國民儲蓄全球最高，百分比接近40%，我們的儲蓄率是美國的三倍，我們國民經濟的總量是美國的66%，兩者相乘，我們每年可以用來投資的資金量，實際上是美國經濟的兩倍，所以供給是不缺的。

　　但結構有問題。如何讓大量的資金，通過金融體系進入到最需要投資的部門，這是我們需要理順的地方。

　　大量的儲蓄資金，希望投資低風險、高回報的投資項目，但事實上市場上並沒有這麼多的投資項目，我們需要在供給端為老百姓提供更多的可供選擇的金融産品。在供給不足的情況下，居民儲蓄大量流入銀行理財，我們購買的銀行理財最終投向了有資産抵押，看上去沒有破産風險的投資項目，比如大型的土地開發，基建項目。

　　這結構不對，我們金融供給的結構不好，資金沒有真正給那些創新型、具備新增長動力的企業，這阻礙了中國經濟的發展。

　　去年中國經濟增速下降的一大原因就是基建投資增速降到了0，這拉低了中國經濟增長0.2個百分點，導致這一結果的原因，就是去年的基建融資被掐斷了，因為很長一段時間，這部分供給都是低質供給。

　　通過金融供給側改革可以解決很多問題，包括融資難、融資貴。抓住這個牛鼻子，其他問題就都迎刃而解。現在我們的金融體系裏面有資金，想貸款，想投到實體經濟，但是我們的金融機構沒搞對。由於歷史上形成呆賬、壞賬，金融機構的很多資金去補窟窿了，另一方面就是金融機構更願意貸給那些看上去不會破産的，規模很大的企業、投資項目。

　　類似高鐵、機場這類投資項目其實不應該用銀行的錢，應該用長期建設債券來融資。舉例來看，銀行獲取理財資金的成本在3.5%以上，加上銀行的運作成本、盈利的考慮，借貸給大型基建項目，借貸年化利率將在4.5%以上，這樣計算的話，項目的融資成本很高。如果是發行長期債券或者國債的話，3.5%、4%以下就可以發出了。這樣既減少了對銀行信貸資源的佔用，又降低了項目的融資成本。

　　金融結構性改革還包括一項重要內容，就是歷史上形成的不良貸款一定要清理掉。這部分不良貸款類似于我們身體上的癌細胞，不及時清理掉，它還會從銀行體系獲得貸款，佔用資源，必須要解決。

　　科創板相當於大學招收少年班，需嚴監管

　　新京報：科創板並試點註冊制會對中國資本市場帶來哪些改變？

　　李稻葵：科創板可以為創新型的中小企業提供一個快速的融資通道，可以把一些具有遠大發展前景，現在還很渺小的企業挑選出來，為股票市場增加活力。打個比方，科創板相當於大學招收少年班，對於天才型的中學生，不用讀完高中，初中畢業就可以上大學。

　　科創板與之相似。科創板不要求擬登陸企業前三年盈利，只要企業有潛力，具有核心技術，就可以登陸科創板。

　　我認為這是科創板的初衷。但是我們不要忘記大學辦少年班，也有基本工作要做好，得給少年班專門配輔導員和班主任。所以科創板不能一上了之，上市以後，必須嚴加監管，以更高標準披露財務資訊。如果企業上市幾年後，沒有達到預期目標的話，那對不起，企業退市。就好像少年班的同學，如果進入大學之後，發現他不是天才，那對不起，你無法畢業。

　　嚴格監管方面，資訊披露是最重要的一條。第二，內部公司治理也得完善，不能企業登陸科創板後，一上市大股東就套現跑了，企業高管自己搞貓兒膩，投資者都不知道，這是最忌諱的。

　　第三方面是主營業務，企業登陸科創板後不能偏離主營方向，不能上市前是做制藥或人工智慧，募資後搞房地産等等。

　　新京報：當前資本市場存在的問題是什麼？

　　李稻葵：表面上看，股票市場是約束最少的融資機制，一家上市公司融資後，只要它能夠不斷經營，沒有硬性規定要求企業必須分紅，以及分紅的金額，也沒有規定要求企業每年的業績要達到什麼標準。這跟債券融資完全不同，如果企業不還本付息，企業就會破産，股票市場沒有這種約束。

　　對於股票市場的約束，要靠法律。現行企業發審類似高考，上市前很難，上市後監管不夠。我提了很多年的提案，一定要啟動法治，要針對上市公司，針對股票市場，還有債券市場，有專門的證券法院、證券檢察院和證券偵查機構。

　　去年上海成立金融法院，是一大進步。但是還不夠，還差證券檢察院、證券偵查局。資本市場監管要更加法治化。同時要提高證券期貨市場的違法成本。目前資本市場違法成本過低，股票市場違法違規，極少有被判刑的，頂格處罰才60萬，證監會的懲罰力度太弱，所以要有刑事處罰，提高證券領域的違法成本。

　　張野：全國政協委員、證監會資訊中心主任

　　科創板發行上市電子化審核註冊系統，證監會採用分期建設、分批上線的策略。上交所審核系統已經完成一期建設並部署上線，已具備接收發行人申請材料的條件。

　　■ 訪談

　　張野

　　像保護眼睛一樣保護資本市場資訊安全

　　科創板將實現受理和審核全流程電子化，目前科創板發行上市電子化審核註冊系統具體進展如何？全國政協委員、證監會資訊中心主任張野在接受新京報記者專訪時表示，科創板發行上市電子化審核註冊系統，證監會採用分期建設、分批上線的策略。上交所審核系統已經完成一期建設並部署上線，已具備接收發行人申請材料的條件。

　　此外，就加強科技監管，防範資訊洩露等方面，張野也回答了百姓關心的問題。張野表示，證監會的科技監管工作將在發行審核、上市公司監管、稽查執法、私募基金監管等四個方面重點突破。就投資者“底牌”等資訊的安全，張野稱，監管機構對這些資訊的保護就如同保護自己的眼睛。

　　新京報：科創板將實現受理和審核全流程電子化，能否介紹一下具體進展？

　　張野：科創板發行上市電子化審核註冊系統，我們採用分期建設、分批上線的策略。上交所審核系統已經完成一期建設並上線試運作，已具備了接收發行人申請材料的條件；二期系統將實現與發行審核相關的各項業務流程，目前正在開發測試過程中。同時，證監會也在積極推進配套審核註冊系統的技術準備，力爭儘快完成電子化審核註冊系統的整體上線，實現科創板發行材料受理、審核和註冊的全流程電子化運作。

　　新京報：如何防範非法證券期貨活動？

　　張野：非法證券交易一直是證監會監管的重點，證監會設立了專門的業務監管部門——打非局，對各類非法證券期貨經營活動進行嚴厲打擊。同時，我們還與國家相關部門合作，利用網際網路智慧化搜索等技術手段，對非法證券期貨活動進行實時監測。從事非法證券期貨交易的人員一旦在網際網路上留下蛛絲馬跡，比如建設網站並吸引大家去網站上炒作非法金融産品，我們就可以快速發現，並迅速對相關非法業務活動進行執法打擊。

　　新京報：如何理解“看穿式”監管？

　　張野：看穿式監管主要指監管者透過證券賬戶識別投資者身份，進而解決交易中的匿名性問題，包括賬戶識別和賬戶實際控制關係識別等兩個層面。

　　在賬戶識別層面，我們具有良好的看穿式監管的制度基礎。由於我國證券市場採用的是直接持有的賬戶體系，滬深交易所和中國證券登記結算公司擁有所有投資者的實名賬戶資訊，因此，監管部門可以“看穿”至每一個投資者的賬戶，快速準確掌握投資者每一筆交易跟誰成交。

　　而中國香港等境外市場運作機制與內地不同，採用間接持有的賬戶體系，投資者通過一個或多個券商等託管機構間接持有證券，港交所沒有投資者的實名賬戶資訊，投資者通過券商下單的時候，港交所只能看到是哪家券商報送的交易訂單，看不到這筆交易背後具體投資者，所以香港證監會實施賬戶“看穿式”監管困難較大，需要採用複雜的技術手段。

　　在賬戶實際控制關係識別層面，我國由於近年來與境外市場互聯互通等業務的開展、私募資管等産品賬戶的加入，以及投資者出借賬戶等現實情況的存在，看穿式監管也日益面臨“穿不透”的問題，需要我們按照實質重於形式的原則，在以賬戶為載體的“形式看穿”的基礎上，採取加強産品持有人資訊報備、規範交易終端資訊採集、增強大數據挖掘分析能力等措施，持續提升以實際控制關係賬戶識別為目標的“實質看穿”監管能力。

　　新京報：在保障監管的同時，如何防止交易資訊濫用，如何防止投資者的個人資訊洩露？

　　張野：在對內幕交易、操縱市場等市場違法行為進行監管的過程中，為防止交易資訊被濫用，滬深交易所均設立專門的市場監察部門，同時證監會和滬深交易所也對交易資訊的使用和傳播作出了嚴格規定。市場監察部門的工作人員在操作監察系統時，所看到的投資者交易明細，投資者“底牌”等資訊，被嚴格限制對外傳播，也不存在監察人員利用這些資訊從事其他違法事情的可能。這類交易資訊的安全保護，是整體資本市場資訊安全的根基，監管機構對這些資訊的保護就如同保護自己的眼睛、保護銀行的金庫一樣，所以大家可以完全放心，這些數據不會洩露給無關的人，也不會被非法利用。

　　B04-B05版采寫/新京報記者 王全浩 侯潤芳

　　B04-B05版攝影/新京報記者 陶冉