新三板掛牌數量及做市需求暴增，而做市商隊伍卻波瀾不驚的緊張格局終於被政策制定者打破。
近日，證監會發佈消息稱“將開展私募機構參與新三板做市業務試點”，這意味著券商“獨享”做市商的時代即將結束。據業內人士透露，此前監管層已邀請部分私募機構進行座談，討論做市商問題。未來私募做市試點將有序推進。業內人士推測，弘毅投資、鼎暉、中科招商等不超過5家機構有望率先獲得試點。
越做越難？
儘管做市商似乎話語權甚大，但是從目前發展情況看，新三板做市商這口飯並不好吃。面對烏龍指、做市商砸盤、持股不作為等“做市亂象”，做市商和做市企業皆有怨言。
5月27日，證監會宣佈擬開展私募基金管理機構參與新三板做市業務試點。全國中小企業股份轉讓系統公司將具體辦理私募基金管理機構參與新三板做市業務試點的備案管理工作，從資本實力、專業人員、業務方案、資訊系統和誠信記錄等方面，明確資質條件，按照穩起步原則，擇優選取機構試點。至此，“做市商擴容”之呼聲與期待，終於化成種子落入泥土。
儘管做市商似乎話語權甚大，但是從目前發展情況看，新三板做市商這口飯並不好吃。其間波折與亂象已經引起業界熱議。
2015年8月25日，新三板做市商系統正式上線。43家首批做市企業登場並陸續獲得資本追捧。做市業務的實施對全國股轉系統豐富市場交易方式、完善市場功能、促進市場穩定健康發展具有重要意義。對掛牌公司而言，做市業務將促進創新創業成長型企業估值定價體系的形成，通過做市轉讓，企業能進一步分散股權、提升公眾化程度，暢通投融資渠道。對於證券公司而言，做市業務將開啟全新的盈利模式，促使券商在推薦業務中更加注重從投資者的視角去謹慎選擇企業，更加注重通過整合業務鏈條，形成與企業共同成長的良性合作關係。
事實上，隨著做市商制度推行，新三板市場整體交投活躍度明顯提升，做市轉讓也成為新三板的主流交易方式。但隨著市場的擴容及做市公司隊伍的壯大，做市商隊伍卻一直波瀾不驚，於是，烏龍指、做市商砸盤、持股不作為等“做市亂象”陸續出現，市場對做市商的質疑聲開始越來越多。
民生證券首席經濟學家管清友在《現行做市商制度下的逆向選擇和道德風險》中指出，由於做市商從企業拿票往往享受著較高的價格折扣，最終可能是那些願意給券商高折扣的、聽話的企業實現了做市，而堅持企業價值的優秀企業則對做市望而卻步，帶來“劣幣驅逐良幣”的後果。此外，理想的做市交易制度下，做市商的主要盈利本應為雙向報價價差帶來的交易收入，但是在現有制度安排下做市商有濫用政策紅利，以做市為名行“坐莊”之實的苗頭。管清友認為，2015年度股轉系統對某券商做市部門的處罰事件，只是券商高浮盈下的極端策略，但只要新三板的做市制度沒有進一步完善，做市商就有可能成為市場“空頭”。
與此同時，做市商亦有怨言。按照當前細則，做市商每次提交做市申報應當同時包含買入價格與賣出價格，且相對買賣價差不得超過5%。這就意味著撮合交易的過程很難實現盈利，要賺取利潤，只能通過壓低庫存股價格的方式。更重要的是，企業“黑天鵝”事件時有發生，即使低價取得的庫存股也有可能變成“地雷”。某做市家數排名靠前的做市商告訴記者：“當前市場行情不佳，不少庫存股價格已經逼近市價，小部分股票早就跌破增發價格了。”
根據證監會最新公佈的數字，目前取得做市資格的券商僅為88家，而做市企業的數量已經超過1500家，新三板做市機構數量上嚴重的供給不足一直備受詬病。興業證券(7.980, -0.11, -1.36%)做市業務部負責人唐聞濤告訴記者：“名義上有88家券商拿到了做市資質，但是實際上只有二三十家券商真正在從事做市業務，其他都是‘打醬油’的，因為券商也要考量這塊業務能否穩定盈利，但是目前很多券商對此業務持懷疑態度，所以都不願意積極推進這塊業務。”
由於糾結于做市業務盈利機制問題，很多券商部門在人員、研究投入等方面投入嚴重不足，造成很多做市商沒有起到應有的價值發現和活躍交易的功能。在中泰證券張帆看來，做市商制度運作到現在，大家都比較吃力，因此絕大部分券商實際上也歡迎擴容，讓更多的機構投資者共同維護市場秩序。
私募“躍躍欲試”
相比券商，私募機構有更接地氣的研究團隊，但在資本金和交易員團隊上存在劣勢。
多傢俬募機構向記者表示，他們非常歡迎做市資質的放開。
中科招商副總裁朱為繹告訴記者，與券商做市相比，私募機構更擅長對科技型、創新型、成長型甚至是沒有利潤的企業估值。未來私募做市仍然會按照投資的目的去展開業務，著眼于精品項目，而不是純粹追求做市家數的增長。
朱為繹表示，中科招商正在積極佈局這塊業務，並且已經準備了兩三年。他坦言：“私募做市不會作為一個盈利的方向，而是作為互補的業務，通過做市來推動公司其他業務的發展。當然我們肯定是要做好風險隔離的，未來如果按照精品路線走，肯定是先精挑細選，再精耕細作，最後努力去推廣和路演，我認為這些項目是可以做出賺錢效應的。”
某不願具名的私募機構人士告訴記者，在新三板市場上，很多時候做市商比機構早進，在定價上就有天然的優勢，企業的定增價格都是參考做市商和主辦券商意見的，定增價格往往高於做市商拿到的價格。而做市資質的放開，在新三板市場上賦予了私募機構更大的定價權，獲得更多的主動性。
私募機構與券商相比，有哪些優劣勢？
鼎鋒基金高級分析師陳宗超認為，私募機構有更接地氣的研究團隊，並且是靠股權增值來獲得投資收益，而做市商是靠買賣價差獲得收益，這都使得PE對項目和行業的了解更加深入，更能體現價值發現者和價格穩定器的作用。“但相比券商，私募機構在資本金和交易員團隊上的劣勢也比較明顯，這是需要調整的方面。”
紅土創新新三板投資總監張劍斌也指出，如果按照現行制度，做市商只能使用自有資金做市，私募的自有資金實力有限，不可能像券商一樣追求家數。在有限的資金體量下，不同的私募會基於所擅長的投資方向來進行佈局。“對企業來説，私募的加入給了企業更多選擇，因此企業的議價能力將會有所增強，有助於優質企業獲得更加合理的估值。”
九泰基金總裁助理鄭立昌則認為，基於目前的市場狀況，私募機構開展做市業務可能並不會馬上有好的盈利，因此私募機構應該有節奏、有計劃地佈局，近一到兩年應該是私募機構佈局做市業務的“練手期”，與投資及其他業務建好“防火牆”、上系統、上人員、上規則；但是從長期來看，做市業務應該是新三板最基礎、最重要的交易制度，是非常有前景的，提前做好戰略佈局肯定是非常必要的。
操作細則有待明朗
私募能不能募資做市？私募投資的股票能否再對其做市？這些操作細則有待明朗。
私募機構能否吃下做市業務這一塊“大蛋糕”？ 唐聞濤認為：“私募要想把這塊業務一下子做好也不太容易。資本規模、人員團隊、交易系統，一個做市團隊要是運作起來的話，一年1000萬的投入是肯定要的，小型私募肯定不行，而大中型私募會只有一小半會去爭取。為什麼呢？因為做市慢慢會變成穩定的通道業務，風險不大，賺取的收益也不會特別高。而且按照股轉的意思，私募將來只能用自有資金——即凈資産的那部分資金參與做市，不能用募集資金來做，所以這樣的話，私募是否願意把自己的錢掏出來做這個事情？”
北京德和衡律師事務所副主任尤挺輝則提出，私募入圍做市商後，做市商制度並不會就此完善。首先最值得關注的問題就是私募做市的資金來源，能不能募資做市？其次則是公平交易權的問題，私募投資的股票能否再對其做市？如果持有股份較高，該如何避免出現聯合抬高股價的情況？
“我覺得試點出臺至少需要三至六個月，而做市商制度的完善，可能需要的時間更久。單靠幾傢俬募做市的試點，短時間內可能看不出太大影響。可以預見的是，進入創新層優質企業，肯定能夠獲得更好的流動性。”
值得關注的是，據股轉系統最新發佈的數據顯示，在基金業協會備案的私募機構中，持有新三板掛牌股票的證券賬戶從2015年底的1774戶增加到2016年一季度末的3909戶，增幅120%；持股市值從600億元增加到1474億元，增幅146%，佔全市場市值的比例從2.44%增加到5.1%。
值得一提的是，在允許私募機構參與做市的同時，監管層還出手整飭私募機構掛牌新三板，兩大政策一放一收之間，可為新三板有序發展奠定制度性基礎。
(責任編輯：郭偉瑩)
