成也杠桿，敗也杠桿。一年來風光無限的分級基金在這一輪去杠桿行情中傷情嚴重，最令市場恐慌的莫過於分級B凈值暴跌引發下折，讓一些投資者損失慘重，如轉債進取(150189)跌幅一度超過80%。

　　一時間，“下折”仿佛成為魔咒，使得B份額遭到大面積的恐慌性拋售，導致分級基金整體出現較大程度的折價。這也引發一週來大規模的反向套利行為，數據顯示，上周分級基金總份額縮水620.09億份，縮水比例達到32.8%。

　　“談B色變”

　　因為帶有杠桿屬性，“上漲中貪婪、下跌中恐懼”的人性在分級基金這一工具性品種于暴漲急跌的行情中被盡情地詮釋與演繹。

　　特別是6月15日以來的這輪暴跌，將分級B在連續暴跌下的魔鬼一面充分展現，投資者在一夜間損失40%後，一時間市場“談B色變”，下折這一本屬於保護性措施的條款，卻也被誤認為是災難的根源。

　　如果沒有這次暴跌，配對轉換機制下不斷涌現的套利機會正吸引著越來越多的分級投資者入場，分級基金的規模隨著行情水漲船高的局面也會延續下去。

　　大爆發始於2014年的12月份。同花順(300033)iFinD數據便顯示，今年上半年，分級基金總規模從1947.52億元增加至5124.57億元，上漲超過1.6倍。

　　統計顯示，今年上半年共發行了59隻分級産品，6月份最為密集，14家基金公司集中發行了27隻分級産品，工業4.0、國企改革、網際網路等風口行業頗受基金公司青睞。

　　正當分級基金大跨步向前時，A股遭遇到前所未有的暴跌，在這一輪去杠桿行情中，1：1的分級B份額同樣未能倖免。按照分級基金合同的下折觸發條款，當B份額凈值跌到0.25(可轉債是0.45)及以下時，將會觸發下折以保護A份額的權益。在這個過程中，一旦有投資者誤買到下折或臨近下折的分級B，將會面臨40%的虧損。

　　連日來的暴跌行情下，下折的風險在7月9日這一日被完全釋放。當日，多位公募與券商人士緊急呼籲千萬不要追高去買有色B、軍工B級、地産B、煤炭B、改革B等，因為這些品種將在隨後的第二日觸發下折條款，不管第二日是否大漲，下折導致的虧損將不可避免。

　　“那一天我們緊急呼籲，挽救了大概幾個億的資金，但仍有不少投資者未能倖免。”西南一家券商人士告訴《第一財經日報》記者。

　　悲劇仍在上演。7月10日，轉債進取在觸發下折後創下虧損84%的歷史慘案，分級B瞬間成了“洪水猛獸”，唯恐避之不及。

　　“實際上臨近下折的B不可怕，虧損嚴重的根源是溢價過高，像轉債那樣溢價超過100%問題就會很大。若溢價不高甚至折價，對B份額反倒是利好。”上述西南券商人士表示。

　　恐慌情緒風險喜好度下降，投資者大幅拋售分級B，分級基金的溢價大幅下滑甚至出現折價，同時，較大幅度的折價也造成了洶湧的套利潮出現。

　　整體折價套利洶湧

　　集思錄網站顯示，截至7月17日，46隻分級基金的整體折價率超過3%，12隻折價超過了5%，其中資訊分級、鵬華國防分級的折價率在7%以上，套利空間明顯。

　　17日，在申萬一級行業中軍工與通信板塊分別大漲了9.19%和6.42%，分析人士解釋稱，因為有漲跌停板的限制，B份額只能漲10%而凈值卻能夠在杠桿作用下大漲，便出現了母基金整體折價的現象。

　　而大規模的整體折價也引來一大波套利潮的涌現。同花順iFinD數據顯示，7月1日至7月17日期間，分級基金份額從5042.6億份縮減到4062.3億份，縮水1000億份之多。

　　以目前市場上分級規模最大的國企改革為例，截至7月17日其規模為159.74億份，而在此一週前的7月10日，其規模為220.5億份，縮水規模達到60.76億份，僅僅14、15兩日縮水規模就在20億份左右。

　　除此之前，諸如信誠金融、信誠300、證保分級等均在過去的一週遭遇了較大規模的縮水，下滑比例均超過了30%。

　　上周來，分級産品A類總份額一直呈現單邊凈贖回狀態。7月6日收盤後，分級A總份額為1888.76億份，而到了7月17日收盤，總份額變為了1268.67億份，總份額縮水了620.09億份，縮水比例達到32.8%。

　　“大面積的整體折價，導致合併贖回一直在進行。”上海一位業內人士表示。

　　折價套利相對來説比較簡單，將A+B的市場交易價格合併為母基金的價格低於母基金的凈值。具體方法是在場內買入同樣份數的A份額和B份額，然後合併成為母基金以凈值贖回獲取差價。

　　一般而言為了避免當日的凈值波動的風險，可于收盤前買入A、B，在T+1日合併也即需要承擔T+1與T+2兩個交易日的風險。不過有些“文藝”券商可以在T日合併，在T+1日贖回。

　　上證所分級“因禍得福”？

　　4月下旬，首批上證所分級基金上市交易，與深交所分級相比，上交所分級的業務規則做出的一些變化，使之在極端行情下受到較多的關注，可謂“因禍得福”。

　　與深交所分級基金業務規則相比，上證所分級當日買入的基金份額，同日可以贖回，而深證所當日買入的基金份額，次日才可以贖回。

　　在分拆合併中，上交所分級當日買入的母基金份額，同日可以分拆，當日分拆母基金所得子份額，同日可賣出;同樣，當日買入的子份額，同日可以合併，當日合併子份額所得母基金份額，同日可賣出或贖回。反觀深交所當日分拆母基金，次日獲得子份額才可以賣出;當日合併子份額，次日獲得母基金份額才可贖回。

　　“這也就是變相實現了‘T+0’。當日買入後悔的話，還可以拆分賣出。”深圳一位公募基金公司人士表示。

　　上證所分級的這個優勢在極端行情中則更加凸顯。

　　“在極端行情中，買B找A合併，可以賣也可以贖回，多一個退出的機制。像前一段時間的極端行情，上交所分級要比深交所好一些。”該深圳公募基金人士説。

　　截至目前，共有上證所分級8隻，分別是500等權、軍工分級、國企改革、證券分級、一帶一路、國金50、互聯金融和上證50。

　　其中軍工分級、國企改革、證券分級和50分級均是易方達旗下基金，記者也了解到自4月27日首只上證所産品50分級上市交易來，易方達便一直在佈局上證所分級産品線。

　　“主要是産品線的完善。把指數基金當成一種工具，不管在什麼樣的行情下，只要是投資者需要，都可以找到符合需求的産品。”接近易方達人士表示。

　　不過，上述深圳公募基金人士也表示，目前投資者對深交所分級的關注仍然多於上證所分級。同樣，就上證所分級而言，高效率的申贖機制並非沒有缺點。

　　“當天贖回當天確認也成了它的劣勢，極端行情下肯定會出現流動性危機，因為效率太高。”他説。