博時基金陳凱楊：債市慢牛基礎仍在 短期收益率震蕩下行

　　國內目前的宏觀格局，最大的基本面在於兩個方面，一是潛在增速處在持續下行的大週期，並且距離重新上行的週期性拐點尚遠；二是宏觀政策上強調底線思維下的結構化改革。陳凱楊認為，長期來看，經濟下行趨勢難改，且處於高債務水準的債務週期內，債券市場利率存在下行空間，我們保持債券市場中長期牛市的觀點不變，對於後市不悲觀。但短期來看，長端利率的進一步下行需要階段性的風險暴露和資金利率的下行。同時還要看到，經歷兩年債券大牛市場，今年固定收益市場的收益水準難以達到此前兩年的水準，且同時波動幅度增大，收益率曲線整體呈現平坦化特徵。

　　二季度回顧：債券市場呈倒U型態勢，長端利率先上後下

　　2016年第二季度經歷了政策基調由側重穩增長向側重供給側的轉變，4月大宗商品價格反彈，房地産銷售回暖逐步向房地産投資傳導，基本面因素均不利於債券市場，在鐵物資違約事件的引爆下，債券市場開始了較大調整。6月隨著經濟金融數據陸續證偽了經濟反彈，政策基調又重新重視供給側改革，以及全球避險情緒發酵，債券市場開始上漲。

　　陳凱楊指出，二季度債券市場呈現倒U型態勢，長端利率先上後下。貨幣政策維持中性對衝，以“利率走廊”的價格調控方式穩定貨幣市場預期。二季度流動性呈現總體寬鬆、階段性緊張的局面，銀行間R001均值2.03%，R007均值2.45%，與一季度基本持平。信用債市場跟隨整體債市先跌後漲，但隨著信用事件爆發頻率的提升，信用債之間分化愈加明顯，高評級資質好的品種和低評級過剩産能品種收益率利差呈擴大態勢。

　　二季度，其管理的基金根據對債市大勢判斷順勢而為，拉長組合久期，增加組合杠桿，增配長久期債券同時擇機減持信用債券。

　　三季度開局：貨幣利率保持低位，資金利率下行

　　三季度以來，貨幣市場方面，資金面寬鬆平穩，貨幣利率保持低位。在陳凱楊看來，央行依然力圖通過頻繁的流動性操作來維護短期流動性的緊平衡格局，但這種做法只是熨平短期的流動性波動，而無法應對大型的流動性衝擊，流動性缺口如持續擴張，勢必倒逼央行降準。但在政策空間越來越逼仄的當下，央行對貨幣政策的使用似乎也越來越節約。從中長期來看，通過短期的流動性操作來熨平流動性波動的做法終將難以為繼，但央行或許唯有在真正出現較大的流動性缺口之時，才會順勢降準，以收到既可以刺激經濟、又可以穩定金融市場的目標。在流動性格局尚可維持之時降準，並不符合央行對於貨幣政策集約化使用的目標。

　　債券市場方面，資金利率仍在下行。放眼3 季度，海外經濟前途未卜，我國經濟同樣有繼續下挫的風險，而國內通脹短期可能緩中趨穩，長期仍有通縮風險，疊加全球不確定性增加，避險情緒升溫。洪水對物價造成衝擊， 但預期影響有限，難改長期趨勢；匯率繼續波動，但海外資産收益率低，資金外流風險不大。若3 季度人民幣貶值預期漸緩，海外央行又有寬鬆動作的話，不排除國內貨幣政策的鬆動。

　　從海外情況看，巴克萊的數據顯示，目前負利率的國家佔比接近30%，0-1%的國家利率接近50%，這説明全球可投資的債券的收益率非常低，影響資産的配置影響。從全球的角度看，中國的債券收益還不錯，國內債券需求還是很大，預計三季度的收益率依然會下行。

　　後市展望：債市慢牛基礎仍在，以時間換空間

　　長期來看，經濟潛在增速下行，通縮壓力加大，央行貨幣寬鬆不會缺席，未來貨幣政策的想像空間也將帶來債市的機會。

　　具體來講，陳凱楊認為，宏觀層面經濟增速下滑和債務高企的背景決定了債券市場牛市基礎中長期存在，但中短期來看，央行貨幣政策在的一個去杠桿週期下，央行貨幣政策的效力不斷削弱，防債務通縮成為了央行主要任務。在實體部門缺回報和缺乏加杠桿主體下，央行的貨幣政策都將面臨“金融泡沫-債務通縮”的兩難選擇。如果繼續放水，那麼則有可能在未來引發金融資産價格泡沫，誘發危機；如果不繼續放水，那麼則有可能在當下觸發資産價格下跌，引發債務通縮。因此預計央行貨幣政策偏重價格調控，量上以維穩對衝為主。貨幣市場利率有望保持穩定，收益率曲線較為平坦，短端相對較有競爭力。

　　在目前市場情況下，陳凱楊建議投資者以時間換空間，關註定期開放債券基金，例如正在開放期的博時歲歲增利一年定期開放債券基金(000200)、博時月月薪(000246)等。這些産品均以定期開放的方式運作，即以運作週期和自由開放期相結合。定期封閉運作使其降低了頻繁申購、贖回帶來的流動性衝擊；有益於擇時的把握，精挑細選逐步配置較安全和高收益券種；較長封閉期可以帶來組合更為匹配的久期，提高産品收益；在嚴格控制投資風險前提下，可通過正回購杠桿放大收益。從收益性考慮，定期開放債相對一般債券産品，收益優勢突出。從穩健性考慮，定開債券基金屬純債投資，不投股市，投資方向專注固定收益投資，是低風險、穩健收益投資者的良好選擇。

　　就其目前管理的債券基金投資運作而言，除了維持適度的杠桿操作和降低信用債配置、嚴防信用風險之外，陳凱楊指出，後期將繼續觀察金融數據和宏觀數據的變化。如果債券市場維持目前趨勢至前期低點，則需要觀察數據上面是否會存在不利方向的變化，如果出現了不利變化，則會積極調整久期和杠桿，實現波段操作帶來的超額收益；如果後續數據仍然較差，則維持較為積極的配置策略，通過久期和杠桿來實現更好的收益。

 　　陳凱楊先生，碩士，11年債券投資經驗。現任博時基金固定收益總部現金管理組投資總監。

免責聲明：中國網財經轉載此文目的在於傳遞更多資訊，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。