新華基金姚秋：流動性氾濫與平行世界隨想

　　一、市場是否是大崩潰的前兆？

　　近期，股票、債券、商品出現齊漲局面，過去數十年的投資規律似乎正在被顛覆。在投資者理性的前提下，我們應該這樣推理：商品的明顯上漲會推動原材料價格的上漲，進而推動中游、下游産品價格的上漲；同時，如果價格上漲的過程中伴隨著盈利恢復，則工人的工資和企業主的收入也會上漲。兩方面的作用會導致通脹水準的回升。而通脹是債市的天敵，通脹回升或者對通脹回升的預期幾乎必然伴隨著債市走熊。所以，最後的結論是，要麼商品價格繼續漲，導致通脹回升，債市變熊；要麼商品價格上行只是曇花一現，寬鬆的流動性繼續推升債市。無論哪一種情形，債券和商品不可能一起走牛。

　　一個猜測是，投資者處於割裂的平行世界中：債券投資者與商品投資者不是同一群人，二者所處的領域不同，導致了思維方式的不同和投資方向的相反。在當下的投資世界裏，資訊異常發達，掌握大資金的主流投資者，會只沉浸在自己的世界裏，而對另一個世界的情況無動於衷麼？應該不會。市場的漲跌背後，很大程度上反映了人的心理變化，平行世界在人與人之間越來越缺乏存在的空間；然而，在每個人的意識裏，平行世界不斷地變換形態，卻始終存在。例如，行為金融學裏，買彩票是偏好風險的表現，買保險是厭惡風險的表現，而現實中，很多人二者都會買。這樣的例子還有很多：老張做事情謹小慎微，但開車時卻很激進經常光顧保險公司，他是小心還是莽撞呢？老李口頭表達很差但書面表達很讚，這樣的人語言能力是好還是差呢？這樣看來，按照某一標準把人劃分出不同陣營是比較困難的。每個人，用某個特定的維度來劃分，可能分屬於不同的世界。有些世界可能需要在特定的外部條件下才會存在，比如，如果老張沒有機會開車，或者你沒有機會看到老張開車，你就無法了解他的平行世界。

　　針對保險和彩票的問題，還是有辦法來做一個測試：如果只能買一張彩票或者買一份保險，你會怎麼選擇？根據對這個問題的不同回答進行區分還是有意義的。一個保守的投資者，當手頭資金有限時，會只買保險不買彩票。但是，如果我們變換假設條件，忽然有一天，他手裏掌握無限資金，幾乎買完了所有的保險，只剩彩票可買，他是否也有可能被推向彩票市場呢？這樣説來，債券和商品這對冤家，在過於寬裕的流動性驅使下出現齊漲，可能也是一種無奈。持續寬鬆的流動性就是一個特定的外部條件。

　　市場中的無奈是這樣開始的：美國金融危機爆發後，各國央行不斷加入放水大軍，而實體經濟的需求卻鮮見起色，這些過剩的流動性出於逐利或避險的需求，總要找一種適合的形式存在。首先，大量的資金涌入債市，美國10年期國債收益率已經從危機前5%附近下行至1.6%附近，企業債券除2008年底遭遇流動性危機外，收益率也是一路下行；德國和日本國債已經出現負利率。債券幾乎已經下不去手了，風險偏好高一些的資金就要進股市，美國股市在迭創新高後，目前估值也不便宜；甚至近期面臨退歐困局的英國，股市還能迎著利空往上猛漲。債市股市都不便宜了，沉寂多年的大宗商品市場，由於供給側得到了一定程度的修復，導致部分商品的供需格局出現好轉，例如鋁、鋅等基本金屬和部分小品種金屬，這些商品的價格也開啟了上漲模式。

　　氾濫的流動性喚醒了人心中的平行世界，股債商品出現齊漲局面。我們上面推演過，這個由非理性的意念搭建起來的平行世界，在經濟規律下不大可能長期存在。後面如何演化？是不是大崩潰的前兆？

　　二、火車頭的驅動力量，是科技！

　　人類在正常地生活、工作的同時，在意識深處時刻存在著對大崩潰的恐懼，這是一種長期存在的平行世界。當世界出現新變化或人類遭遇新挫折時，大崩潰理論便會再度盛行，預言家動動水晶球，就會獲得眾多擁躉。

　　我們簡要回顧下經濟史。在18世紀前，世界經濟的增長速度非常緩慢，甚至大部分時間是停滯的。工業革命帶來的技術進步成為世界經濟增長的主要驅動力量。工業革命至今，蒸汽機、電、汽車、飛機、電腦、生物與醫藥技術等新技術、新發明的出現，不斷推動著經濟增長。英國在工業革命後的100多年間，年均經濟增速達到了2%；二戰結束後的20多年，美國、日本、德國、英國、法國等國家的經濟增速達到了3%-6%的較高水準。而隨後的事情大家都比較了解，德國、日本經濟的再度崛起、滯脹之後美國股市的黃金20年、中國經濟30多年的高速增長……這期間，經濟的表現猶如上臺階，技術進步如影隨行，尤其在每一個臺階向上的拐點處，都有技術飛躍的印記。

　　悲觀的人認為，人類從工業革命至今的經濟增長已經結束，後面將是經濟負增長，面臨人類的是淒冷而漫長的寒夜。必須承認，目前處於技術的相對真空期，已有的技術對經濟的推動作用在下降，人工智慧、新能源汽車等新技術尚達不到革命性的條件，下一個顛覆性的技術何時出現，確實難以預測。與此同時，政治的民粹化特徵、部分經濟體高企的債務率、世界人口老齡化等問題佔據了人們的視線，悲觀的理由似乎很充分。然而，有些今天看起來讓人束手無策的問題，明天看起來可能只是一躲歷史長河裏的小浪花。英國鬧劇全世界都在屏息觀看，看完後演員下場，觀眾還是各忙各的；通縮之下，債務越攢越多，可在紙幣體系下，通縮有沒有期限呢？在現代工廠裏，機器人對工人的替代持續推進，人口紅利到底該怎麼計算？過去200年間，這樣那樣的問題從來都是目不暇接，但都沒有攔下經濟增長的火車頭。這個火車頭的驅動力量，是科技。

　　人類與生俱來的危機感，可能會在某些方面造成認知偏差，但長期來看，也是人類進步的重要推動力量。在充滿雜音的環境裏，我們的目光仍應放在科技上。從全球範圍看，每年研發支出的金額已經接近2萬億美元，在全世界80多萬億的GDP中，佔比超過2%。研發支出額較十年前增長近1倍，增速明顯快於GDP增速，而且金融危機也沒能阻止其增長，美國、中國、日本、德國等主要經濟體都在把大量資金投入到研發之中。對於長期，我們是不是應該樂觀一些呢。

　　三、大宗商品價格敲打著投資者的預期

　　中短期看，技術進步的影響來的可能沒那麼快。週期理論下，經濟復蘇的經典模式是需求先有起色，帶動下游、中游企業的盈利改善，最後到上游，此時通脹水準開始回升，最後大宗商品價格明顯上漲，流動性收緊，接下來需求受到抑制，此輪經濟復蘇週期結束。目前的情況是需求未明顯恢復而上游價格先起，因此難以套用經典模式進行分析。問題的關鍵在於，上游價格的變化對經濟構成怎樣的影響。這個影響應該分解成兩股相反的力量。

　　一方面，上游的漲價會使一些成本難於轉嫁的中下游企業倒閉，對經濟構成負面影響，經濟受此影響可能繼續回落。

　　另一方面，上游漲價有助於價格體系的修復，從而助推經濟增長，而經濟增長反過來又拉動上游需求。

　　現實中，兩方面作用都會存在。負面影響很容易被預見到，而正面影響似乎沒那麼直觀。通脹水準多年維持較低水準，很多終端消費品持續降價(住宅除外)，致使有消費能力的人群選擇延遲消費。延遲消費又會導致下游企業業績下滑，導致工人工資增長的停滯。過去數年間，美國的工資增速顯著慢于次貸危機發生前。經濟陷入了一個價格下跌、工資增速放緩、消費能力與意願下降、經濟增長停滯的負面螺旋之中。這個螺旋得以持續的重要條件，是全球範圍內的産能過剩。而隨著供需格局的不斷修復，這個條件終將變得越來越弱，而打破這個螺旋的動能變得越來越強。我們不敢預測經濟短期就會走出這個負面螺旋，但這種可能性正在上升。

　　未來，大宗商品的價格仍可能會進三退二地不斷敲打投資者的預期，但供需格局的變化已經客觀發生，短期內，對經濟與價格體系的正反力量可能會經歷一場交鋒。交鋒結束後，債券和商品齊漲的平行世界將會垮塌。

　　投資者群體由眾多的非理性人組成，因此平行世界的出現並不是一件稀罕事。但作為高智商情感動物，人的心理的變化決定了平行世界不是一種穩態世界。與平行世界的切換相伴隨，市場中的機遇與挑戰也在不斷地涌現、膨大、消退、更疊。

　　本文作者是新華基金明星基金經理姚秋，現任新華阿裏一號保本、新華鑫安保本一號基金經理。

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