海富通基金何謙：看好美林時鐘無序下的投資機會

　　本文作者：何謙，英國伯明翰大學碩士。6年相關從業經驗，歷任平安銀行資金交易員，華安基金管理有限公司債券交易員，2014年6月加入海富通基金管理有限公司，現任海富通貨幣基金經理、海富通雙利基金經理、海富通雙福基金經理、海富通純債基金經理。

　　傳統的美林投資時鐘將經濟週期劃分為四個不同的階段：復蘇、過熱、滯脹、衰退。每個階段都應對表現超過其他幾類特定類別資産：股票、商品、現金、債券。而今年市場進入了一種“美林時鐘無序”的狀態。近期我們認為資金面穩定，短端債券有下行的需求，經濟數據不佳，長端維持震蕩市；看好權益類的交易性機會，以及下半年轉債的配置機會。

　　很多偏穩健的投資者認為，通過炒股或者買權益類基金的方式把握本輪行情，不符合自己的風險偏好。其實，二級債基算也是公募基金可以做大類資産配置的一種組合，可投資範圍包含：貨幣市場可投資的流動性品種，如存款、回購、短融等；也可以投資債基中的利率債、信用債，可轉債等，同時，還有最高20%倉位的權益投資能力。在目前利率市場化，經濟下行的情況下，貨幣基金、銀行理財收益率持續走低，股市震蕩格局不改，二級債基本身就是一個優於其他組合類型的産品，可以做到在大週期裏股債輪動，資産配置。

　　至於具體如何進行大類資産配置，把握投資機會，以下是我的一些投資思考。

　　債券投資：五大因素決定債市走向

　　1) 基本面是債市走向的決定因素：主要包括宏觀經濟運作情況、貨幣政策、財政政策。三者的關係是前者決定後兩者。目前的經濟形勢不容樂觀，CPI、PPI、GDP增速、固定資産投資增長情況、進出口增長情況…這些指標長期處於低位，經濟基本面利多債市，造就了長達兩三年的牛市行情。目前數據沒有反轉的跡象，政府也給出了L形經濟的走勢定論，風險暴露有房地産泡沫、過剩産能、不良貸款、地方債務等諸多問題，經濟下行壓力還在加大，中長期繼續利多債市，從而決定了穩健的貨幣政策+供給側結構性改革。

　　2) 資金面也是影響債市的重要因素：反映資金鬆緊的幾個指標是：商業銀行存貸差、外匯佔款增長情況、商業銀行在央行的超額備付金比率、收益率曲線的斜率也是判斷政府貨幣政策鬆緊程度的一個重要指標：平坦或者倒挂的收益率曲線往往預示著經濟衰退，如果投資者預期經濟衰退則他們也預期通脹下跌，因此，長期債券的收益率將相對短期債券收益率下降。目前收益率曲線異常平坦，期限利差處於歷史低位，符合邏輯，但短段資金價格與資産價格利差邊際擴大，短券收益率有下行的需要，一個是對2.25%公開市場操作的正常回應，二是對於未來聯儲加息推遲，國內貨幣維持寬鬆預期的回應，三是對於現階段長端下行壓力的緩解。

　　3) 市場人氣也很重要，了解機構買賣的情況；市場總是充斥著私行大舉買入，或是券商資管要求降杠桿的消息，或是險資贖回貨幣下半年加倉權益…我們每天都處在資訊中心，有的是資訊，關鍵是根據重點思考，無論如何簡化資料，處理資訊的關鍵在於如何從無數的資料中提取出重點。我的理解是增量的思考，動態平衡中，超過平均變數的量。目前市場人氣可以感覺到，股債均是彈簧市，但權益類的情緒從量價就可以看出，正在好轉，政府的干預度在降低，市場的參與度在提升，債券方面由於各方資金較多，配置壓力促使絕對回報走低，期限利差縮小。

　　4) 國際市場的影響因素也不可忽視，包括人民幣價值；前兩次的人民幣階梯式貶值，引發的外佔流出，人民幣計價資産貶值，股票發生系統性風險的邏輯不符合當前形勢，目前，聯儲加息推遲，英國脫歐，人民幣本身緩慢貶值的預期和主流媒體的引導方向是一致的，市場有充分的預期，股債均不會再年內因匯率問題出現系統性風險。

　　5)信用研究：信用行研更側重於中期基本面和償付體系的研究，對行業的變化是偏鈍化的，股票行研基本上都是短期預期的。綜合來講，債券的鈍性體現在持有期偏長、總回報較低、更依賴於中長期的行業週期內安全、只有極個別的個體會産生更大的波動率，但是對於行業，這種機會並不是很多。所以，債券行業研究更側重於基本面的理解、分析、判斷、從組合的構建中，可以根據不同行業的週期性、週期點、選擇相應的久期和比例配置。債券研究的四個常識：1)了解借款人情況怎麼樣？2)搞清楚借款人去幹什麼？3)借款是否能把事情辦成；4)借到的錢能否産生效益；目前是經濟衰退階段：是信用風險最大的時期，按照美國的經驗信用利差應擴大，考慮到之前中國信用債風險偏好非理性(原因之一是資金面充裕，股債蹺蹺板開始向債市傾斜；二是貨幣政策持續放鬆，降息降準；三是衰退期中國維穩政策十分強烈)，而此次是銀行間市場二十年來頭一次信用風險的集體爆發，沒有歷史經驗可以借鑒，無法預測信用價差擴大的幅度和時間維度，只能定性分析，還將持續。

　　股票投資：防守型策略，追求穩健

　　投資中的進攻和防守是什麼？進攻很好定義，它指的是為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險，但什麼是防守呢？防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。防守可能聽起來和避免不良結果差不多，但它沒那麼消極和無為，其實可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過穩健的進步，而不是偶爾的靈光乍現。

　　防禦型投資有兩大要素，第一有要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛而盡職地調查，提高入選標準，要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮，樂觀預測和發展上。簡單點説，目前債券可以致敗因素最直接的就是踩雷，所以要規避産能過剩的行業，低評級、或者有負面，有虧損的債券；股票的致敗因素則在系統性風險，我們認為，目前的基本面，指數不應該有系統性風險，但可以關注人民幣貶值力度和節奏，作為倉位的指導。

　　第二要素是避開衰退期，特別是避免暴露在崩潰危機下，除了提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化，限制總風險承擔並以整體安全為重。二級債基就可以做組合的充分多元化。

　　懂得逆向策略的真相，靜待投資時機

　　打開各種書籍，我們會看到對於熊市操作的建議：買跌賣漲，逆向操作。但不能單純依賴於觀察股市的走勢，就貿然進行反向操作。股市成功的關鍵並不在於進行反向操作，而是在於把握反向操作的時機。僅僅做了大眾相反的投資是不夠的。考慮到逆向投資的各種困難，你必須在推理和分析的基礎上辨別如何脫離群體思維才能獲利，你必須保證自己在進行逆向投資的時候，不僅知道它們與大眾的做法相反，還知道大眾錯在哪，只有這樣你才能堅持自己的觀點，在立場貌似錯誤或損失遠高於收益的時候才有買進更多的可能。

　　不採用單一的分析方法，同時結合技術分析、統計方法、經濟基本面等因素，評估頭寸風險，當這些要素相互配合時，才會在市場中建立重要倉位。看得多，做得少，不要覺得自己從很多地方都能掙錢，看得準的東西才能賺錢，關鍵就是機會來了，你才去做，投資不要強迫操作，不要設定一個賺錢的目標，如果缺少機會，投資絕不能強迫操作去創造所謂的機會，目前從權益的量價可以看出，短期機會算是來了，問題是機會會持續多久？什麼時候結束？我們建議，密切關注熱點，結構性行情中，指數漲幅不大，熱點不斷，小票活躍，有業績有故事的股票連續創新高，板塊持續輪動，當熱點消失，成交量萎縮，即是這一波機會的結束。現在沒有β可以抓，是一個練就基本功的行情，對待α，關注得越多，越有可能獲得知識優勢，通過勤奮的工作和專業，我們能比旁人知道更多關於公司和股票的資訊，建議“知可知”，通過學習和實踐尋找適合自己的方法，性格和方法要統一。