全球風險情緒短期在回暖，但前景難説徹底反轉，預計圍繞本月底G20會議前後還會非常撲朔迷離，並隱含更大風險，市場Risk on持續的時間應該不會長。

　　推動上週五風險情緒反彈的事件有：JPM的總裁購買自家股票，DB回購債券，美國零售銷售數據好于預期，聯儲三號人物表示負利率還為時過早，OPEC和非OPEC國家可能就減産進行討論以及預期本月底的G20會議有國際協調。然而仔細看來，前景更加撲朔迷離：

　　1、這些因素沒有一個具備根本性扭轉趨勢的力量，相信美國零售數據雖好于預期，但也只是單個月的數據，且沒有反應近期股市的動蕩對經濟的衝擊，消費下滑難以避免。

　　2、G20會議也只是朦朧預期，沒有實質性的預期。

　　3、推動市場運作的主趨勢仍然是風險回避和全球經濟衰退的擔憂，當然後者需要經濟數據的進一步確認。

　　對G20會議的兩點想法

　　第一點：在全球經濟復蘇乏力，甚至可能再次進入衰退，以及金融市場風暴襲來的大背景下，尋求國際間協調一致的經濟政策，力圖維繫全球經濟復蘇，應該是這次G20會議的主旨。

　　但我們看到，這輪金融風暴的核心有兩個，一個是對全球央行的貨幣政策效果失去信心，對央行是否還有足夠的刺激手段失去信心；另一個是美國可能從相對較強、甚至一枝獨秀的復蘇進程進入衰退的軌道上來，進而引發全球金融資産的重新定價。因此，G20會議若能達成一致，應該主要是解決這兩個問題。

　　由於之前美國經濟復蘇更強，美元升值沒有成為美國特別重視的問題，但現在情況是美國經濟也搖搖欲墜，美國再坐視他國搞貨幣貶值而不管就很困難了。另外，之前日本推出大規模QE政策實際上是充分利用了美國也在同時做QE的絕佳時機，且當時美國也希望其他國家央行進行QE，相當於提高全球的流動性，對美國也有利。但當前情況是，美國的經濟數據尚未完全走弱，特別是勞動力市場數據還比較強，因而美聯儲難以提前使用貨幣刺激政策，如果其他國家央行競相放鬆貨幣政策（QE、負利率等），勢必美元繼續升值，不僅危害美國經濟，而且也會打擊全球經濟。因此，G20會議能夠實現的國際政策協調一致應該僅僅指不可以競相本幣貶值，同時強調財政政策應與貨幣政策協調以提振全球經濟，強調結構性改革的重要。如果是這個結果，相當於束縛了日本央行進行貨幣干預甚至進一步量化寬鬆政策的空間，日元進一步升值空間將被打開。

　　第二點：這次G20會議在中國上海召開，作為東道主，人民幣的問題勢必成為另一個焦點，當然最主要的原因還不是這個，人民幣貶值作為觸發本輪風險資産調整的最初的風險點，將仍舊是各國關注的重點。

　　昨日周小川行長的訪談資訊點比較多，吸引我注意的最重要點，首先是周行長把人民幣貶值的原因歸結為“補課”，這個定位很有藝術，一是將人民幣下跌的原因推到美元升值身上。之前由於美元升值而帶動人民幣相對其他貨幣升值，因而人民幣現在的貶值是之前的“補課”；二是既然是“補課”，那麼人民幣的下跌是有限度的；三是為本月底G20會議上討論人民幣匯率進行預熱。這裡面體現了央行的態度，即人民幣可以貶，也應該貶，需要“補課”。另外，周行長提到“08年危機以來，全球抗擊金融危機採取了寬鬆貨幣政策，很多資産上漲了很多，有一定程度的扭曲，存在調整的內在壓力，處於待調整狀態，最後就看是誰來觸發。

　　調整總是痛苦的，為此無論是誰都希望找個可問責的第三方”，周行長已經説得很明白了，而且也切中要害，符合實際情況，即：需要調整的是那些之前進行量化寬鬆貨幣政策，導致資産泡沫的國家和貨幣，不要把責任推到人民幣身上。這句話的意思意味著，G20上各國想指責人民幣貶值導致全球動蕩是沒有根據的，因而想集體施壓人民幣的目的也難以實現。

　　日本可能面臨更大的風險

　　推動本輪風險資産大跌的風險點可謂是多處爆發，風暴中心先是中國和人民幣，再是歐洲、美國，這裡特別需要提及的是日本，日本的問題可能更大。我們看到日本股市自開始實行QE一直到最高點的漲幅有將近一半在最近一兩個月內跌沒了，短時間這麼大的跌幅勢必極大打擊日本投資者的信心，也勢必打擊日本經濟。實際上NKY從高點下跌了28.6%，絕對堪稱是股災了。

　　造成日股如此大的跌幅的核心原因有幾個：1）日本做了3輪QE，將日元貶值，將日本股市推上去，然而經濟沒有明顯起色，市場對QE的信心喪失；2）關鍵是日本做QE，向市場輸出了大量的流動性。BOJ帶頭買日本股票，因而吸引了大量的民間資金購買日本股票，同時大量日元換成美元購買海外風險資産，這個過程中積累了大量日元外匯頭寸和股票風險頭寸，一旦全球風險情緒轉向、美元開始掉頭，大量日本資金需要回國避險，從而引發日股斷崖式的下跌和日元匯率的強烈升值預期。3）過去2年日元貶值帶來的日本公司賬面盈利不斷增加，隨著日元貶值效應的消退，日本公司的盈利開始下滑。而隨著日元升值，將必然打擊日本的企業利潤，形成加速惡化的迴圈。因此日本的情況其實正符合周行長説的“內在調整壓力”的國家和貨幣。

　　參考JP Morgan文章的數據（Global FX Strategy，JPY: Who needs to buy back Yen further? 10 February 2016），日本在過去兩年購買了大量海外股票，其中2015年購買量達12萬億日元以上。2015年日本的經常賬戶盈餘是創紀錄的增幅，其中除了貿易盈餘增幅9.8萬億日元，primary income項下增加了2.7萬億日元，這部分主要是海外利息收入和利潤，反映了大量日元資金出海購買海外債券，而且2015年FDI的增幅也是驚人，達4.2萬億日元。按JP Morgan估計，2015年日本凈匯出日元達11.8萬億日元，合1000億美元，而2014年也是1000億美元以上。連續兩年的日元流出大部分沒有匯率對衝，均面臨匯率風險，因此，日元下跌既有基本面的因素（創紀錄的經常賬戶盈餘），和杠桿資金集中出逃的因素（大量日本海外資金集中回流，從而擾亂全球風險資産）。