在2014年11月底大盤股啟動一波澎湃行情時，很多基金經理還陷在中小板和創業板的成長故事中不能自拔，而不少基金經理隨後大舉補倉金融股，卻又遭遇了今年以來的大盤股大跌。即使2月4日央行宣佈降準，股票市場也反應平淡，某不願署名的公募基金投資總監向中國基金報記者吐露心聲：“牛市不尋常，投資多兩難”。

　　“在A股的歷史上，從未有過這樣的行情。”對於2014年11月降息觸發的大盤股行情，他認為是接近國際市場的一次演繹，一方面，滬港通打通了國際資本進入A股的通道，另一方面，融資融券業務及股指期貨等金融工具的應用，以及降息和宏觀經濟政策支援，共同推動了股市上漲。

　　“成交突破萬億元是一個標誌。”他認為，這意味著A股市場趨於成熟，所容納的資本上升了一個數量級，正在從量變轉為質變，“我們看到，南北車合併後總資産超過千億元，申萬宏源(000166)整合之後總市值超過千億元，安邦保險在A股上的資本運作超過千億元，這説明各種各樣的投資者正在向這個市場匯聚”，而與過去的幾次大牛市不同的是，金融工具的應用增加了更多的不確定性因素，“1·19暴跌之下也有産品實現盈利，這在以往的牛市中是不會出現的”。

　　各種複雜因素交織，他認為2015年的投資歸納起來就是兩個字—兩難，“本輪行情與實體經濟基本沒有關係，雖然股票市場處於強勢狀態，但從貨幣政策、財政政策，到行業發展、週期輪動，再到交易方式、操盤手法，都處於兩難境地。對於基金管理者而言，最重要的是找到兩難境地下的第三條出路。”

　　以下為該公募基金投資總監自述。

　　貨幣政策兩難

　　雖然市場預期央行貨幣政策會繼續寬鬆，但政策的發佈時間、時點和量級是難以判斷的，寬鬆貨幣政策本來是為了刺激實體經濟發展，但市場的理性選擇往往使資金流入股市，這違背了決策層降低實體經濟融資成本的初衷，本次降準文件明確指出要“加大對小微企業、三農以及重大水利工程建設的支援力度”，明確表達了央行的目的。此外，網際網路金融將金融産業鏈拉長，也降低了央行貨幣政策的影響力，金融從業公司越多，越導致無風險收益率難以下降，如P2P網路借貸並未受到降準、降息的影響。

　　相較A股和實體經濟，人民幣匯率問題尤為重要，人民幣的升值和貶值是基金經理投資的重要參考，但是2015年人民幣趨勢依然較難確定。市場普遍存在貶值預期，央行也調整了中間價，但坦率地説，人民幣要成為國際貨幣必須強勢，而要保證出口又不得不保持輕微貶值，因此，2015的匯率改革如何進行，確實不好判斷。而人民幣問題又直接影響到CPI、PPI等經濟數據，因此投資的參考數據也存在不確定性。

　　另外，地方政府在2015年面臨新的債務兩難，一方面，地方債危機重重，依靠土地拍賣已經不能使其獲取充足的資本，另一方面，老齡人口的增多加大了財政壓力。在房價停止上漲、原有盈利模式被打破以後，地方政府的融資需求如何解決是個很大的難題。

　　行業配置兩難

　　本次降準，金融機構普遍認為對金融、地産板塊利好，但是政策又直指小微企業、三農以及重大水利工程建設，這給基金的行業配置出了一個難題。如果按照常理，應該配置金融、地産，而按照央行意圖配置，則又回到中小板和創業板投資。

　　目前來看，只有“一帶一路”的資金容量能與金融和房地産行業相匹配。“一帶一路”以高鐵帶動鋼鐵、基礎建設、電力等産業鏈，可以消耗國內的存貨和企業的壞賬。這樣似乎可以化解2008年以來4萬億元投資對應的人民幣和資産，把風險轉移出去。與“一帶一路”存在相同效應的是軍工行業，這兩大主題板塊都可以歸於製造業。

　　但是，代表大盤走勢的滬深300指數中前四大行業分別為銀行、券商、保險、房地産，佔比近50%，可以説指數走勢已經脫離製造業，但保持牛市格局要依靠這四大藍籌板塊，而解決實體經濟問題則要依靠小微企業和國有企業改革，這又是一個兩難，無論是自上而下還是自下而上都很難抉擇。

　　話説回來，突破萬億元的交易量下，改革的成本究竟由誰來承擔呢？

　　交易方式兩難

　　移動網際網路的快速發展已經對行情産生影響，股民通過智慧手機可以隨時隨地進行交易，以往需要一個交易日才能調整完的行情，現在只需兩個小時就差不多了，以往需要演繹一週的行情，現在兩天左右就差不多了。同時，近年來量化交易增多，對衝交易、套利交易大量應用於各個機構和個人投資者，使得市場個體的理性策略投資增加，個體的理性往往導致集體的非理性，因此行情的變化系數增大，進而影響基金經理對市場的判斷力及交易員的交易策略。

　　衍生工具的使用使得股市投資的盈利模式多種多樣，交易方式的改變在所難免，而如何改、怎樣改，則難以選擇。

　　綜上所述，2015年，做好基金管理真是不容易。