近期，美元指數呈現橫盤整理態勢，匯價在98至100的此輪牛市高位區間運作。雖然投資者普遍預期今年美聯儲的貨幣政策正常化步伐會較為緩慢，美元上漲動能將逐漸枯竭，但是對全球經濟增長放緩、資本市場大幅動蕩、大宗商品價格低迷以及地緣政治不穩定風險的擔憂，推動投資者避險情緒不斷攀升。越來越多的資金流入日元、美債等避險品種，持續的資金流入對美元指數也起到了明顯的支撐作用。

　　美聯儲貨幣政策領先性已不是目前市場交易的主要邏輯，投資者已消化美聯儲時隔七年後首次加息的影響，特別是在2015年零售、工業産出數據慘澹收官後，投資者深信美聯儲將會採取“鴿派”加息策略。最新數據顯示，美國利率期貨所隱含的2016年聯儲四次加息概率僅為5.2%，兩次加息概率也僅為19.8%，這與美聯儲2015年12月會議紀要中透露的四次加息的資訊存在著明顯差異。市場邊際預期的持續逆轉對美元指數走勢起到了明顯的負面效應，貨幣政策週期巨大優勢的事實在市場預期面前變得蕩然無存。

　　美聯儲在2016年採取漸進式加息政策基本已確定，但這並不妨礙未來美聯儲貨幣政策領先性再次成為市場交投主要邏輯，其關鍵只在於美聯儲加息節奏能否超越市場一致預期。目前來看，美國整體經濟前景自2015年12月美聯儲貨幣政策會議以來並未發生太大變化，經濟仍處於良性的溫和復蘇階段，2016年經濟增速仍將繼續稍高於長期趨勢。雖然全球金融市場的不穩定和通脹前景的疲弱可能成為加息阻礙，但是經濟復蘇的韌性足以支援聯儲年內實現超越市場現有預期的加息幅度，市場預期將會和2015年一樣被逐步糾偏。

　　而且，即使美聯儲真如市場現有預期的年內僅加息2次甚至更少，也只能説明美國經濟復蘇偏離了正常軌道，全球經濟走向再度衰退。在此種情景下，美元指數可能會因為階段性的美國經濟及貨幣政策不如市場預期而遭到拋售，但是最終避險情緒將成為市場的主要交易邏輯，美元指數將會受到支撐。這也是所謂的美元“微笑曲線”，左端的避險性和右端的成長性均能拉升美元指數，只有全球同週期增長才導致美元指數呈現區間波動態勢。

　　不過，從近期外匯市場走勢看，避險性對美元指數的提振效果受到歐元匯率堅挺的負面影響，高漲的避險情緒並未打壓歐元。對於歐元匯率而言，一方面，低利率已經使得歐元成為利差交易的融資類貨幣，避險情緒會導致套利資金回流支撐匯價；另一方面，剔除其他因素，僅參考歐洲央行和美聯儲資産負債變化對比，歐元匯率在1.08附近較為合理。歐元屬性的階段性變化以及相對均衡的匯價水準都限制了美元未來牛市的上行空間。

　　總結而言，無論未來美國經濟延續高成長還是出現下滑，美元都將延續牛市行情，只不過前者是由成長性推動，後者是由避險性推動。對前者而言，市場較美聯儲的預期偏差將制約美元的上行空間；對後者而言，歐元屬性階段性變化和相對均衡的匯價水準亦將限制美元的上行空間。

　　□中信銀行金融市場部 胡明