新年伊始，人民幣匯率大幅波動，備受關注的境內外匯差再次成為焦點。新年第一個交易周，離岸市場美元對人民幣即期報價最高超出在岸市場約1400基點，後在央行調控下才大幅收窄。匯差能否就此被壓制在低位，主要取決於貶值預期能否受到有效抑制。

　　兩大原因導致內外匯差

　　一是市場交易規則不同。在岸市場的結售匯業務有真實貿易和投資背景的監管要求，雖然不排除虛構背景以及偽造貿易單據等違法行為的存在，但這並非主流，所以在岸市場是一個實需盤主導，投機盤較為有限的市場。而離岸市場人民幣交易無實需要求，基於各類目的的投機交易十分活躍，這使得其對人民幣升/貶值預期的反應更為敏感。

　　二是受到的政策調控力度不同。在岸市場一方面有每日在中間價上下2%範圍內波動的制度約束，另一方面在有管理的浮動匯率制度下，央行可對市場走勢施加有效的引導，以使匯率波動與經濟基本面更為貼合。而離岸市場則基本是一個自由市場，央行雖然也可以干預離岸市場，但在離岸市場央行主要扮演一個實力較強的參與者角色。一旦市場産生較強的單邊走勢預期，在在岸市場受到相對較大約束的情況下，境內外匯差自然就會飆升。

　　調控人民幣貶值預期

　　人民幣貶值預期是2015年8月以來境內外匯差居高不下的根源，若要有效消除匯差，必須從調控貶值預期入手。

　　市場預期一旦形成將具有很強的慣性，急剎車難度較大。無論是升值預期還是貶值預期，一旦投資者形成趨同的市場判斷，預期便具有很強的自我強化機制，這是市場運作的基本規律。2005年“7·21”匯改啟動之後，人民幣升值預期不斷刺激國際投機資本涌入，投機資本涌入加劇了境內結售匯順差，高順差導致人民幣升值壓力增大，人民幣升值則進一步強化升值預期。人民幣升值預期與升值行為彼此強化的螺旋，直到2014年才因人民幣震蕩貶值行情的開啟才告一段落，可見預期扭轉之難。

　　人民幣貶值預期刺激熱錢撤離，同時出口企業結匯意願下降，進口企業購匯意願增強，結匯萎縮購匯增長導致結售匯持續逆差，結售匯持續逆差增大人民幣貶值壓力，進一步強化貶值預期。

　　面對人民幣貶值預期，我們必須做好打持久戰的準備。2015年以來央行採取的約束人民幣賬戶融資、嚴查人民幣購售業務合法性、對境外金融機構人民幣同業存款徵收存款準備金等政策均著眼于抑制境外空頭做空能力，顯示出央行強硬的政策立場，對境外做空勢力形成有力威懾，同時給境內企業和居民以信心支撐。

　　人民幣震蕩貶值的歷史走勢刺激了人民幣空頭的投機熱情。2014年以來，人民幣的實際走勢是在雙向波動中震蕩貶值。在岸市場人民幣對美元即期匯率從2014年初的6.05附近逐漸跌落至目前的6.60附近，同期離岸市場人民幣對美元即期匯率走勢基本相同。

　　2015年8月26日至9月1日，離岸市場美元對人民幣連續5個交易日下挫，由6.5095最低下探至6.4067，累計跌幅約1000基點；2015年9月10日，離岸市場美元對人民幣由6.48上方突然暴跌，最低觸及6.3783，單日最大跌幅約1000基點；2015年9月24日至29日，離岸市場美元對人民幣連續4個交易日下挫，由6.4390最低下探至6.3322，累計跌幅約1000點；2015年10月29日至10月30日，離岸市場美元對人民幣連續2日下挫，由6.3885最低下探至6.3141，累計跌幅約700個基點。

　　但每一次離岸人民幣短期內暴漲之後，都會很快再次陷入下跌，且最終會在一輪較大的貶值過程中跌穿所有前期低位。這種外匯市場風格刺激了做空熱情。因此改變境內外投資者已經形成的“人民幣終將震蕩貶值，持有美元穩賺不賠”的投機心態，是弱化乃至消除人民幣貶值預期的關鍵。

　　打擊貶值預期應立足穩定在岸市場。由於境外人民幣存量規模仍然較小，香港地區人民幣存款總量最高時僅1萬億元，且離岸人民幣流動性很大程度上受在岸市場的貨幣政策控制。離岸市場交易較為活躍，對貶值預期的反應更為敏感。因此，若要有效抑制離岸貶值壓力，壓縮境內外匯差，應穩定在岸市場，同時輔之以離岸市場調控。

　　2016年1月第一個交易周，人民幣對美元中間價連續4個交易日明顯貶值，市場立即將之理解為中間價在引導即期匯率貶值，境內外人民幣即期匯率隨即跳水，離岸市場反應更為劇烈，境內外匯差迅速飆升至1000個基點上方，最高逼近1400個基點。但1月8日開始，在岸人民幣跌勢首先暫停，離岸人民幣在強烈的政策暗示和流動性趨緊的情況下反彈，境內外匯差重新收窄至100個基點左右。

　　總體而言，有效抑制貶值預期是收窄人民幣離岸與在岸市場匯差的根本。在貶值預期得到有效抑制之前，貨幣當局仍有必然通過市場干預的方式，積極引導市場情緒，並做好打持久戰的準備。

　　□中國建設銀行總行 韓會師