9月17日，美聯儲議息(FOMC)會議宣佈考慮到全球經濟疲弱以及美國通脹低於目標，維持基準利率在0%到0.25%的目標區間不變。年內加息可能性仍然較大，但聯儲態度略顯鴿派，4名與會者認為加息應該推遲到明年或者以後。而9月加息預期推遲也對會後美元走勢形成了打壓。

　　其實，對於影響美聯儲加息決策的兩大關鍵指標失業率與通脹水準而言，9月加息理由還算充分。儘管受能源價格與進口價格下跌影響，8月核心消費者價格物價指數(CPI)年率增長1.8%，仍低於2%目標，但美國勞動力市場復蘇強勁，8月份美國失業率降至5.1%，遠遠超出5.5%的失業率目標，且跌至7年以來的低位，可以考慮加息。

　　然而，此次美聯儲推遲加息，很大程度上考慮了其貨幣政策對新興市場國家的外溢性影響，並不多見。實際上，近期中國與新興國家金融市場動蕩，經濟走勢下行風險加大，便與美聯儲9月加息預期強烈密切相關。全球金融市場波動，顯然美國也難以置身事外，美國股指相應大幅下調，使得美聯儲不得不延緩加息，給予外部市場更多的調整時間。

　　與此同時，從去年3月份以來，美元指數從不足80上升到接近100，升值20%以上也讓美聯儲擔心，過早加息對其國內出口的負面影響。當然，整體而言，儘管美聯儲短期內推遲加息決定，但出於對美聯儲公信力的考慮，今年年內加息仍是大概率事件，儘管美聯儲公開市場委員會成員中有4名認為加息應該推遲到明年或者以後。當然，在筆者看來，相比于加息時點而言，更為重要的是加息的頻率，較為理想的結果是，一次加息後，一段時間內政策保持穩定，不連續加息，這是權衡美聯儲公信力與市場不確定情況下的最好方式。

　　短期來看，加息推遲或讓美元承壓，新興市場國家貨幣貶值與資金外流的壓力有所減輕。對於中國而言，自8月11日中國人民銀行啟動人民幣匯率中間價改革以來，人民幣貶值預期強烈，特別是受早前9月美元加息預期的影響，市場恐慌情緒加劇，人民幣大幅貶值的預期加劇資本外流，數據顯示，中國8月金融機構外匯佔款大幅減少7238億元，刷新7月創下的歷史最大單月降幅記錄，且為連續第三個月環比下降。

　　對此，有建議應該讓人民幣一次性貶值到位，如大幅貶值10%或更多，並提出如下幾點支援理由：一是以往人民幣升值過多，特別是美元走強以來，人民幣對非美元貨幣被動升值，此次憑藉匯改之機，釋放貶值預期十分合理；二是認為貶值利於出口，建議在出口壓力較大之時增加競爭力；三是當前中國經濟疲軟，人民幣如不能一次性貶值到位，經濟也難以承受；四是央行干預有悖于市場化機制，貶值不到位也難以扭轉市場貶值預期，形成持久壓力。

　　但在筆者看來，一次性大幅貶值的建議過於理想化，不可取。考慮到當前全球經濟疲軟，美元走強與美聯儲加息預期導致新興市場國家遭遇動蕩，投資者預期混亂的態勢下，此時貶值並不是好時機，其不僅短期內對出口提振有限，反而會加劇恐慌，引發國內資金外逃和多國競爭性貶值，最終貶值幅度超出預期，資本流出重創中國經濟，還有引發新一輪亞洲金融危機的風險。

　　更進一步，此次美聯儲加息推遲，也使得一次性貶值的必要性降低。建議今年內中國央行應注重人民幣匯率穩定，樹立全球投資者對人民幣與中國經濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子與市場預期穩定，人民幣貶值的壓力減輕，市場更加理性時，強調發揮市場作用，減少匯率干預時機更為合適。

　　具體來看，筆者認為，當前支援人民幣需要一次性大幅貶值的觀點有以下幾點誤區。

　　誤區之一：人民幣存在大幅貶值基礎

　　支援一次性貶值的理由之一是早前相對於非美元匯率的大幅下跌，人民幣對美元小幅貶值，但對非美元貨幣升值較多，自去年以來，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率升值約為10%，因此，借此匯率中間價改革之機，讓市場力量發揮重要作用，人民幣應該一步貶值到位。

　　誠然，人民幣兌美元匯率有一定的貶值要求，中間價改以來，人民幣已經實現了2-3%的貶值，顯示壓力得到一定的釋放。但在筆者看來，這並不意味著，人民幣存在趨勢性貶值的基礎。

　　從經濟基本面來看，雖然當前中國經濟面臨較大壓力，上半年經濟回落至7%，甚至除去金融業貢獻實體經濟要更差一些。但總體來看，中國6.5%-7%的增長速度仍然在發展中國家處於領先地位。與此同時，今年1-8月，中國貿易順差高達為3654億美元，處於較高水準。

　　同時，儘管短期內中國出口負增長，卻與全球需求普遍疲軟有關，從全球份額來看，中國出口占比仍然是提升的。例如，7月IMF的SDR評估報告中指出，近五年來，中國是當前商品與服務出口全球排名前五名中，唯一一個全球份額佔比上升的國家，且與美國與歐盟的差距在大幅縮小。數據顯示，中國2010-2014年位列全球第三，佔比從2005-2009年的8.1%上升至11%，是與之相對，第一、二名，歐盟與美國佔比分別從19.8%、14.2%下降到18.2%，13.6%，英國佔比從7.2%下降至4.9%，份額從第四下滑至第五，而日本從5.7%下降到5%，排名被動從第五名上升至第四名。從這個角度而言，人民幣其實並不存在大幅貶值空間。

　　誤區二：一次性貶值有利於提振出口

　　支援一次性貶值的理由之二是金融危機以來，發達國家與發展中國家中不少已經經歷了一輪貶值潮。例如，發達國家方面，美日歐均採取了史無前例的量化寬鬆政策，期間發達國家匯率相應貶值。而發展中國家方面，自去年美元指數不斷走強以來，新興市場國家也都出現了相當大的貶值，如馬來西亞林吉特在過去一年累計跌幅已達22%，創下17年來新低。印尼盾過去一年貶值幅度高達18%，而新加坡元與泰銖分別貶值12%和10%的貶值幅度。此時，人民幣如果仍舊保持強勢，將不利於出口，進而不利於經濟。

　　可以看到，在全球經濟普遍放緩的情況下，不少國家已經採取了貶值應對。但從效果而言，在全球需求疲軟的情況下，貨幣貶值對出口提振有限。就美國而言，雖然其曾採取三輪量化放鬆帶動美元貶值，但對出口提振有限，如今美國貿易逆差的改善主要體現在石油和石油産品逆差的大幅減少方面，非石油産品貿易逆差表現並不令人滿意。今年以來，非石油貿易逆差更是增加，月平均533億美元，遠高出2005年逆差最高時每月453億美元的平均水準，貿易逆差不降反升。

　　日本方面，自安倍經濟學出臺以來，日元一路下跌，從2012年底的美元兌日元79.3貶值至如今超過120，貶值幅度超過50%，但卻未能如願推動日本出口增長。相反，貨幣貶值導致的成本大增更是擠壓了家庭消費能力，能源進口急劇增長也讓日本遭遇史上最大貿易赤字，數據顯示，近四年來，日本貿易赤字逐年擴大，截至2014年，貿易赤字更創下12.8萬億日元的新高。從這個角度來講，人民幣大幅貶值有利於出口在需求疲軟的態勢下並不成立。

　　誤區三：人民幣如不能釋放一次性貶值，將對經濟帶來滅頂之災

　　支援一次性貶值的理由之三是擔憂當前中國經濟基本面下滑，如果維持匯率穩定，不僅對出口不利，更有可能重創中國經濟。其實，上述擔憂已有先例，回想1997年亞洲金融危機之時便與當前有諸多相似之處，當時美元走強亦是那次危機的催化劑。如自1996年開始，以美國為首的資訊科技革命吸引大量資金重新流回美國，美元開啟新一輪升值態勢，直到2001，網際網路泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮，起源於1996年的強勢美元週期導致本輪美元指數上漲約45%。

　　而同期大量國際資金流回美國加劇了亞洲市場資本流出，始於泰國的金融危機頃刻之間席捲整個東南亞。1997年7月，泰銖崩潰，泰國宣佈實行泰銖浮動匯率制，而後菲律賓比索、印度尼西亞盾、馬來西亞林吉特相繼淪陷。同年11月，危機傳染至南韓，日本，進一步國際遊資狙擊香港，香港股市樓市狂瀉，港幣也美元的掛鉤危在旦夕，如果港幣不保，危機很快將傳染至中國。

　　當時海外也有強烈的建議認為人民幣應當貶值，否則中國經濟將面臨滅頂之災，畢竟當時國記憶體在需求下滑，出口不振，失業增多和遭遇特大洪澇災害等諸多不利因素。但是，當時朱鎔基總理在多方權衡之下，仍作出人民幣不貶值決定，阻擋了金融危機傳導至香港甚至全中國。

　　雖然不貶值決定中國短期承受了壓力，付出了不小代價，但事後來看，中國此舉是十分有利的，使中國和香港避免了金融動蕩，為中國此後成為世界製造業中心打下基礎，而且贏得了國際聲譽。其後十年，由於中國穩定的市場環境，全球製造業紛紛流向中國，為中國換取長期的繁榮。而遭受危機洗禮的國家，元氣大傷，相當長時間陷入低迷。

　　如此看來，中國成功應對亞洲金融危機的經驗值得我們認真總結。筆者認為，中國情況並不適用於小國開放模型，一旦貶值，容易引發其他國家，尤其是東南亞國家的競爭性貶值，匯率波動往往會由於羊群效應而放大，最終導致金融危機。

　　例如，亞洲金融危機之時，泰國央行取消固定匯率之時，預計泰銖會貶值20%並作出了充分準備以應對，但當年泰銖貶值超過50%，大大超出了泰國央行的預期。1992年歐洲貨幣體系瓦解，英鎊退出之時預期貶值15%，結果最終貶值30%。而廣場協定簽訂之初，日元升值目標是從240升至190，升值20%，但其後日元一路升值，並成為危機的導火索，其後十年日元升至88，升至幅度接近70%，遠超最初預期。

　　從這個角度而言，期待一次性貶值實際上具有理想化色彩。試問，一旦中國貶值10%，貶值預期將放大，廣大投資者會猜下一次貶值是什麼時候。而且，其他新興市場國家一定會跟著相繼貶值，20%甚至30%，中國如何應對？跟著貶？顯然，這樣人民幣貶值預期更大。不跟著貶？則第一次貶值的效果適得其反。因此，防止由於羊群效應導致匯率非理性大幅波動，當前確保人民幣穩定是當務之急。

　　誤區四：穩定人民幣匯率與市場化相悖，是改革的倒退

　　支援一次性貶值的理由之四是如果人民幣不存在大幅貶值壓力，當前應該讓市場自主出清，找尋人民幣的均衡水準。而在匯率改革已經開啟之時，加大干預無異於市場化路徑的倒退。

　　其實，有關於人民幣均衡匯率在哪的討論其實一直以來沒有定論，匯率理論根據時間和角度選擇不同，如選取購買力平價、相對購買力平價、利率平價、宏觀均衡、基本均衡、行為均衡等方法計算，結論也存在差異。IMF曾在2005年《估計中國均衡有效匯率》的報告中提出：如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型進行細小改變，評估結果的差異就可高達40個百分點，而由於基本評估方法不同，所得到的結果差別很大。因此，尋找均衡價格是個永無休止的討論。

　　但是，可以確定的是，預期因素恰恰是影響匯率走勢的重要內容，預期混亂造成的流動性危機往往是導致金融危機爆發的根源。從理論上而言，上個世紀80年代以來三代貨幣危機模型理論可以給我們更多啟發，即第一代模型強調的擴張性財政貨幣政策，第二代模型重點關注失業或政府債務問題，但前兩代模型在對東南亞金融危機的解釋並未有良好效果，此後興起的第三代模型便提出，即便沒有前兩代模型的特徵，道德風險、流動性危機以及企業凈值變動也有可能是導致危機爆發的根源。

　　結合當前情況，海內外經濟形勢並不樂觀，儘管美聯儲9月加息推遲，但年內加息仍然是大概率事件。而歷史經驗來看，自上個世紀70年代以來，每次美聯儲進入加息週期，美元反轉，發展中國家都經歷過大的金融危機，對這些危機國家的經濟打擊長達十年或更久。反觀國內，經濟仍然疲軟，通縮風險加劇，進出口萎縮，資本市場動蕩，市場信心不穩。

　　當然，筆者並不是否定市場改革，相反，在筆者看來，改革的良好初衷能否實現，時機的選擇與預期管理同樣重要，考慮到當前新興市場國家普遍遭遇危機，全球投資者預期混亂與恐慌加劇，似有新一輪金融危機山雨欲來風滿樓之勢。此時大幅貶值易引發競相貶值，進而造成超調，反之在短期內美聯儲推遲加息，美元承壓之時，通過穩定人民幣匯率，贏得全球投資者對人民幣與中國經濟的信心，待人民幣順利納入SDR籃子以後，人民幣大幅貶值的壓力減輕，市場更加理性之時，強調發揮市場作用，減少匯率干預，時機更為合適。

　　總之，美聯儲9月議息會議加息延遲考慮到中國與新興國家金融市場動蕩，經濟走勢下行風險加大因素，對中國維持金融穩定，防止恐慌情緒蔓延而言是個利好，短期內美元承壓，人民幣貶值預期有所放緩，一次性貶值弊大於利，絕無必要。而從長期來看，確保國內經濟穩定，加速推進改革以獲得增長的長期紅利是呵護全球投資者信心，防止人民幣大幅貶值預期蔓延的最好方式。

　　(華爾街見聞)