系統性風險偏好下降債券收益率或直破前低

2016年07月29日00:29 經濟參考報 作者：國泰君安期貨金融衍生品研究所王洋

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　　近日，市場焦點聚集于監管層的政策變動，尤其是媒體所報道的銀監會對商業銀行理財資金的業務監管新政：為加強商業銀行理財業務監管，銀監會最新起草的相關徵求意見稿要求，商業銀行建立理財産品風險準備金制度，應按季度從凈利潤中計提風險準備金；根據理財産品投資範圍，可以將商業銀行理財業務分為基礎類理財和綜合類理財，綜合類理財産品可投資于非標準化債權資産、權益類資産，商業銀行開展基礎類理財業務超過3年，且資本凈額不得低於50億元人民幣，方可從事綜合類理財業務；商業銀行理財産品不得直接或間接投資于除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金，不得直接或間接投資于境內上市公司公開或非公開發行或交易的股票及其受（收）益權，不得直接或間接投資于非上市企業股權及其受（收）益權，私人銀行和高資産凈值客戶等除外。同時疊加證監會、保監會等對“防範金融風險”的立場表述，在可預期的未來一段時間，金融機構去杠桿將是監管政策的主要發力點。

　　若從更長週期來看，督促商業銀行等機構去杠桿的政策是2013年若干監管政策的延續，對業內影響較大的有：2013年3月銀監會出臺的《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（又稱“8號文”），要求商業銀行理財産品均須與其所投資産一一對應，對於之前達不到一一對應要求的非標資産，商業銀行應比照自營貸款于年底前完成風險加權資産計量和資本計提；2014年5月，一行三會和外匯局聯合發佈的《關於規範金融機構同業業務的通知》（又稱“127號文”），對同業業務期限和風險集中度提出明確要求，並且對買入返售和非標業務作出限制。同時，銀監會亦對外發佈了“127號文”的配套文件《規範商業銀行同業業務治理的通知》（又稱“140號文”）。在經歷了2011年以來理財資金瘋狂擴張和非標業務繁榮之後，2013年至今的諸多監管政策均指向了“金融機構去杠桿”的“防風險”底線。而在監管政策的變動之下，往昔“非標不死，債券難興”的投資邏輯再次顯現。

　　在“非標不死，債券難興”的投資邏輯下，監管政策從緊會驅使商業銀行的資金配置從高收益率的非標資産轉向低收益率的債券，從而增強債券的需求。當前媒體所報銀監會繼續強化對商業銀行理財資金投資于權益類和非標類資産的限制，依然是2013年以來將非標與債券作為資産配置“蹺蹺板”兩端的邏輯延續。但是，我們需要看到的是，商業銀行投資于非標資産和債券的邏輯並不相同：商業銀行投資于非標資産的模式是資産驅動，商業銀行的資産配置帶動負債增長，而增加對債券資産的投資則是負債增長帶動資産配置。在“缺資産”的背景下，商業銀行急需有與不斷增長的負債對應的資産相匹配，因此新增負債將會“創造出”對債券的強勁需求。正因為非標和權益等資産配置與債券資産配置的投資邏輯並不相同，因此我們並不認為本次銀監會等監管層再次加強對商業銀行理財資産的限制會顯著提高債券投資的新增資金比例。非但如此，短期內監管政策方案和實施細節未能落地，反而會增強金融機構現券持有的不確定性，畢竟在債券收益率已經下行至前期低點之時，債券收益率的持券安全邊際已經大幅收窄。

　　相對於限制理財資金投資標的範圍而言，我們認為，監管政策的變動所引起的對資産流動性和風險溢價的要求的提高，才是引致債券投資新增需求的關鍵因素。就前者而言，我們已經知道M1和M2的宏觀流動性剪刀差在不斷擴張，商業銀行的負債成本受貨幣供給充裕和存款活期化的影響而逐步下降，同時限制理財資金新政也將降低定期存款和理財産品預期收益率，2016年以來銀行理財産品收益率下行幅度黏滯于債券收益率的情形有望改變，流動性更高的債券資産或會得到商業銀行等金融機構的青睞；就後者而言，則如同市場分析，限制分級理財産品發行會對風險資産價格産生不利影響，導致風險偏好出現系統性回落，同時疊加2016年以來信用違約事件顯著增加，風險偏好系統性下降會加劇市場對風險溢價較低的利率債的新增配置需求。受到市場流動性和風險溢價引致的系統性風險偏好下降影響，債券資産的配置需求或會進一步抬升，債券收益率或直破前期低點。

(責任編輯：李喬宇)

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