金融時報評東北特鋼：市場化方式處置債券違約

　　國開行7月18日發佈澄清聲明指出，近期有媒體發佈所謂“國開行議案倡議三會暫停遼寧省政府以及遼寧地區企業融資”的報道，該報道不實。國開行在聲明中稱，作為仲介機構，其本身不具備提起議案的職能和權利。國開行作為東北特鋼債券主承銷商之一，將繼續盡職履責，督促有關部門和東北特鋼儘快履行償債義務，盡最大可能保障債券投資人合法權益，維護區域金融生態安全。

　　國開行的澄清公告塵埃落定，但是該事件背後所反映的債券違約的處置問題仍然值得深思。

　　近兩年，我國債券市場違約風險頻繁暴露，但債券持有人的實際損失率仍然相對較低。據統計，自2014年超日債開始，我國公募債領域發生的違約事件，多數通過展期、債務重組、承銷商兜底等方式完成兌付，債券持有人的實際損失率並不高。也正因如此，對債券違約風險的漠視、對剛性兌付的幻想依然充斥債券市場，並每每在債券違約時上演“鬧劇”。

　　但是，任何“鬧劇”都終有“收場”之時。歷史的經驗告訴我們，市場化改革的車輪只能向前絕不能倒退。黨的十八屆三中全會確定了市場在資源配置中的決定性作用，再次向世人表明中國市場化改革的決心。債券市場的健康發展也應發揮市場的決定性作用，債券違約的處置必須堅持市場化原則。

　　第一，剛性兌付只治“標”不治“本”，且負作用明顯。在債券違約時，剛性兌付雖然能夠暫時保護投資人的利益，能夠緩解一時的社會矛盾和維穩壓力，但其本質是在“麻醉”投資者的投資理性，使投資者喪失市場風險的判斷能力。剛性兌付並沒有徹底根除矛盾和壓力，而是將這種矛盾和壓力“轉移”和“蓄積”。剛性兌付的結果是市場不能進行有效的風險區分和確定合理的風險溢價，錯誤地抬高了無風險收益率的水準，使評級低但收益率高的債券“驅逐”評級高但收益率低的債券，進而積累更大的市場風險。

　　第二，地方政府為國有企業兜底的能力越來越弱。隨著我國進入經濟新常態，經濟增速由高速轉為中高速，同時地區發展出現明顯分化，2015年，東北三省經濟增速分別排在全國的倒數第一、第三和第四。2016年，遼寧省經濟增速甚至出現罕見的負數，地方政府的財政壓力可想而知。債券市場是典型的順週期市場，在經濟上行階段，地方財政殷實，偶有國有企業債券違約，地方政府可以兜底；而在經濟下行階段，地方財政吃緊，國有企業債券出現違約，地方政府兜底的能力越來越弱。

　　第三，中央推動市場化出清的決心沒有變。企業債券違約是市場發展中難以避免的現象。近年來，從私募債到公募債、從民企債到國企債、從利息違約到本金違約、從長期債到短期債、從低評級債到高評級債，債券的違約範圍越來越大、違約規模越來越高、涉及的投資者越來越多。但我們看到的卻是市場主體並沒有出現整體恐慌、市場流動性整體充裕、債券市場整體穩定。為推進供給側結構性改革，中央寄希望於通過市場化和法治化的方式解決僵屍企業和資不抵債的國有企業，那些企圖通過“亂”、“鬧”等極端方式實現利益、達到目的的手段將不得人心。

　　當然，在對待違約債券的市場化處置問題上，發債企業、地方政府、主承銷機構和市場監管部門應發揮各自作用，主動作為，充分保護投資者的合法權益。

　　發債企業不得惡意違約。以往一些企業債券出現兌付困難，哪怕“砸鍋賣鐵”也要還賬，但現在出現一些企業，其本身並不是經營困難，有的還在盈利，産品的市場銷量也非常好，銀行也願意提供貸款支援償還債務，應該説債券兌付不成問題。但企業仍想盡各種手段使債券違約、逃廢債務。這種惡意違約嚴重破壞市場秩序，會帶來負面示範效應，誘發更多企業效倣，不僅對企業的後續融資造成障礙，也會嚴重破壞當地的金融生態環境。

　　地方政府要與投資人代表進行充分的資訊溝通。此次關於東北特鋼債務違約的處置，市場傳言遼寧政府的解決方案與投資者之前的預期有較大差異，但因缺少溝通，投資者不知傳言是真是假，迫使其祭出輿論工具引發社會關注，向遼寧省政府施壓。國有企業債券違約的處置，地方政府的態度至關重要。地方政府應將處置思路及時與投資者代表進行溝通，充分理解並吸收投資者的合理意見，使處置方案成為市場化多方博弈的結果。

　　主承銷機構應依規履行責任。根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具仲介服務規則》，主承銷機構應做好盡職調查、資訊披露和溝通協調工作，督促企業按時兌付債務融資工具本息，或履行約定的支付義務。當企業出現債務違約時，主承銷機構應督促企業償付，除非投資者自行追償或委託他人進行追償，否則主承銷機構應履行代理追償職責。

　　市場監管部門應強化風險防控，健全市場約束和風險分擔機制，促進債券市場更加高效、公平、規範。監管部門應有序打破剛性兌付、消除信用市場定價扭曲的導向，督促健全規範化、法制化的債券違約處置機制，維護投資人合法權益。強化發行人及相關仲介機構在存續期內的持續資訊披露及風險監測職責，進一步提高市場透明度。規範信用評級，加強資訊披露制度建設，強化企業和主承銷機構的資訊披露及風險監測職責，進一步提高市場透明度。

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