□上海銀葉投資首席投資官 許巳陽

　　今年三季度以來，全球股市、匯市劇烈波動，資金蜂擁至債券市場尋求避險。中期來看，債券市場仍將面臨較為有利的基本面環境。人民幣匯率承受貶值壓力、經濟持續下滑，中國人民銀行于8月25日和10月23日連續宣佈降準降息，政府可能加快穩增長政策推出。基於這樣的預期，我們判斷未來的資本市場依然保持波動，但基於強債類的策略將會有更好的市場表現。

　　經濟下行 債牛趨勢不變

　　中國9月製造業採購經理指數（PMI）值為49.8%，仍處於榮枯線以下，顯示經濟持續下行壓力不減。未來寬鬆政策將依靠PSL、金融專項債、地方政府債務、城投債發行等引導資金進入實體經濟。

　　央行整體保持市場資金寬鬆的態度沒有改變。值得關注的是，目前貨幣脫離實體經濟轉向虛擬經濟以及資本外流的現象，正使貨幣政策面臨失靈風險，預計未來財政政策將更加積極。貨幣政策和財政政策雙寬鬆為市場提供了足夠的流動性，在市場避險情緒升溫，利率下行跑不過CPI，實際利率仍較高的背景下，債市也迎來了最好的時代。下半年政策面確定性較大，雖然收益率處於較低位置，但債券慢牛趨勢不變。

　　“固定收益+”增強策略

　　“固定收益+”的策略是銀葉投資基於當前的市場形勢，適時推出的一種基於固定收益為主、大類資産靈活配置的強債基金策略，以債券作為組合的基礎性資産，在此基礎上疊加權益、宏觀對衝、分級基金策略等，以實現收益增強。

　　在“固定收益+”的策略下，我們認為下半年風險資産面臨的壓力可能更大，帶有適度杠桿的債券類資産，從風險調整後回報角度看可能較優。所以聰明的錢會選擇性價比更高的資産，甚至避險資産，導致債券市場可能延續時間比較長的杠桿市。

　　傳統的量化對衝産品，無論是基於統計套利策略、高頻對衝策略、阿爾法或做市策略，在接下來的市場環境中都會受到政策改變帶來的比較大的衝擊，下半年市場所能帶來的機會較小，收益空間可能越來越窄。固定收益+宏觀對衝的策略中，我們持續挖掘多元化策略，比如非線性産品。這類産品只有在市場的波動率發生變化時，市場對應的二階敏感度上才有所體現。股票、債券等線性産品的交易邏輯相對清晰，但非線性産品比如分級A基金，上半年基本沒有收益，但股票暴跌後，立刻展現其非線性特徵。很多交叉資産中的套利産品策略，也是基於非線性。我們認為，類似的非線性資産的策略，在接下來的市場行情中仍然可以尋找到比較大的機會。我們的引玉1期就是運用分級A基金進行套利，7、8、9月均為正收益，累計貢獻超過10%，且每月呈遞增趨勢。

　　四季度展望

　　我們判斷四季度到明年的固定收益市場，類似于2005年到2006年上半年的債券市場情況，會是延續時間比較長的杠桿市，收益空間被大量涌入的避險資金不斷擠壓。同時，我們認為這輪貨幣寬鬆的週期還沒完成，央行將繼續向市場投放貨幣，一方面是對衝外匯的流出，另一方面給經濟築底提供支撐。我們預期央行除了降準降息動作以外，年內還將通過其他各種手段向市場提供流動性。在財政政策方面，也會有進一步穩增長措施出臺。股票市場接下來是尋找安全邊際的過程，個股之間將産生比較大的分化，中小創中的一些優秀成長股，會有比較好的正收益，但指數本身不會有更高的預期表現。四季度，從資産端角度看，固定收益資産的收益率有明顯下降，權益類資産波動率上升，預期回報不穩定，整體配置適合以尋找穩定收益的資産為主。

　　但同時，我們也應看到，大量的低成本資金和套息交易以及高杠桿進入固定收益市場，一旦債市“黑天鵝”事件觸發，將可能導致市場發生信用風險、流動性風險，最後可能出現劇烈的去杠桿問題，因此應隨時關注資金價格的變動程度，在相當長的時間內做好逆轉預期，並及時採取對應策略。