近期政策轉向“穩增長”與“防風險”的基調是相對明確的。在“穩增長”與“防風險”的政策基調下，金融數據明顯反彈，社會融資餘額增速5月見底于11.8%，目前已經反彈至12.5%，如果加上地方債置換的部分，已經反彈至12.9%。與此同時，金融機構外匯佔款下降7621億元，可見金融數據的反彈基本由新增人民幣貸款和企業部門債券凈融資等信用派生行為導致。但信用派生的過程在方向上是不利於債券的，因此我們認為利率尋底和震蕩的時期會比過去更長。

　　資金面寬鬆穩定和地産價格回暖構成了信用派生的必要條件。一方面，央行貨幣寬鬆維持資金利率低位穩定，為金融機構加杠桿和信用派生加快提供了基礎；另一方面，房地産市場回暖增厚了抵押品價值，對信用派生亦有貢獻。

　　資金面寬鬆與房地産市場回暖只能提供信用派生加快的必要條件，具備加杠桿主體存在才是信用派生加快的充分條件。從需求端講，信用派生的加快源於公共部門融資需求回暖和企業再融資壓力。

　　目前來看，企業正常的擴大再生産意願仍然較弱，真正的杠桿主體主要源於預算軟約束部門和顯隱性信用擔保，二者對資金利率均不敏感。正常的融資主體的投入資本回報率很難抵補負債成本，以上市公司為例，整體的投入資本回報率約為3.87%，金融機構一般貸款加權平均利率為6.46%。可見，市場化主體因擴大再生産加杠桿的意願並不強。

　　“穩增長”和“防風險”的政策基調帶動金融數據反彈，但信用派生的過程在方向上是不利於債券的。商業銀行負債端有央行提供的基礎貨幣，但信用創造的過程是商業銀行資産負債的過程，儘管基礎貨幣不變但準備金結構發生了變化，超額準備金有部分轉為法定存款準備金。每一次信用派生加速都擠壓了配債資金。

　　事實上，投資者比較擔憂後續“寬信用”對市場的負面衝擊。從歷史數據看，社融餘額增速很適合猜“利率底”：社融底領先利率底，時滯大約一個季度左右，有時滯是因為在信用派生初期，經濟復蘇基礎尚不穩固，央行此時仍在為金融體系注入基礎貨幣，從而抵消了信用派生對利率的衝擊。

　　這一次，我們認為利率尋底和震蕩的時期會比過去更長一些。

　　信用派生的推動背後是企業再融資壓力，目前還尚未看到基建地産明顯復蘇並帶動傳統部門産能擴張的信號。收入和現金流創造持續收縮的過程需要再融資維繫高杠桿，再融資成本直接與金融風險掛鉤。這需要央行積極的貨幣寬鬆政策對衝資本外流，平穩資金利率，壓低長端。

　　此外，考慮到房地産開工週期的長週期見頂，與之相伴的重工業製造業産能均有調整壓力，目前處於一輪大的去杠桿週期的開端是毋庸置疑的。這個過程意味著持續的融資需求下行和貨幣寬鬆，儘管有可能出現去杠桿過程中引發的流動性風險導致對利率債的大幅拋售，但我們對利率長週期下行持樂觀態度。

　　不過考慮到前期長端加速下行，目前的絕對收益率水準脫離了金融機構的負債成本，透支了對未來經濟下行和金融風險的擔憂。對比歷史數據可以看出，基建投資與金融數據見底的拐點有約一個季度的滯後期。再加上目前政策層面保在建工程、推廣PPP，PPP基金、推出重大工程包（比如地下管網建設、鐵路、海綿城市）意圖也相對明確，儘管基建投資無法扭轉經濟中長期下行的趨勢，但在“穩增長”和“防風險”的基調下，年內投資者對經濟增長加速下行和金融風險的擔憂無疑將會緩解。

　　因此，儘管長週期我們依然看好長端利率下行和信用利差走擴，但年內長端利率可參與的空間有限，後續應該以震蕩為主。考慮到目前平坦化收益率和比較確定的貨幣寬鬆趨勢，建議投資者短期關注1至3年期短久期利率品的投資機會，抓住下一輪牛陡行情。