面對債券市場樂觀情緒發酵的現狀，近期陸續發生的信用風險事件在提醒投資者：你可以選擇淡忘，但風險從未遠去。在“缺資産”的當下，留一顆“防踩雷”的心眼很必要。

　　按照機構的觀點，當前信用風險仍在積聚，但與投資環境的質變尚有距離，在系統性風險可控背景下，信用債投資主要是有所“為”和有所“不為”，加之行業間個體間信用分化加劇，更需要提升擇優去劣、辨偽存真的能力。

　　當下，債市投資情緒高漲，機構甚至已“饑不擇食”，而堅持有所“不為”、知道何處“不為”是為關鍵。機構建議，投資者應從企業屬性、行業特徵及外部支援等多維度加強個券風險甄別，規避“雷區”。

　　講出身

　　如何排雷？觀察二重債與天威英利中票的案例，或許會有所啟發。二重是國企，天威英利是民企英利集團旗下公司，兩者雖同樣面臨流動性風險，但債務兌付結果卻大相徑庭。由此引出了中國債券市場的一個“潛規則”——看“出身”。

　　某券商報告指出，一般而言，與同評級的國企相比，民營企業發行人具有資産規模較小、融資渠道較窄、外部支援較弱、股東風險較大、公司治理較差等風險特徵。當企業內部現金流枯竭時，融資渠道和外部支援這兩個因素是有可能幫助企業度過信用危機的唯一手段。整體而言，民營企業相比國企確實具有不可否認的劣勢。進一步看，非上市的中小民營企業抵禦風險的能力更差。2014年，接連多只中小企業集合類債券發行違約代償事件，足以説明問題。

　　國企也並非就高枕無憂。年內違約的天威債和中鋼債的發行人就是國企。研究人士指出，國企債券的違約風險主要來源於企業經營風險，特別是所在行業趨勢性惡化的風險。如果一個行業出現産能顯著過剩等趨勢性惡化，且短期難以扭轉，即使是行業內最好的企業也難逃惡劣影響。因此，“出身”不僅要看企業屬性，還得考慮行業屬性。

　　中金公司研究發現，今年負面評級調整主要以週期性、産能過剩行業為主，如煤炭、機械設備、有色金屬、化工；中小企業發行人評級下調仍然很多，在行業下調次數排名中位居第一。如果既身處産能過剩或強週期行業，又屬中小企業，顯然更值得警惕。

　　論能力

　　值得一提的是，今年以食品飲料為代表的低端消費品下調也較多，前述中票發行人南京雨潤和本金違約的湘鄂債發行人就處在弱週期行業，由此證明在經濟下行週期之下，弱週期行業發行人的信用尾部風險暴露也不容忽視。但中投證券認為，相對強週期行業而言，弱週期行業收入、盈利波動相對平緩，使得債券發行人信用狀況惡化路徑變得更加有跡可循，可通過同行業比較甄別出品牌競爭力下降、公司治理弱或者經營政策激進等經營隱患較大的發行人予以提前回避。

　　事實上，企業自身資質才是償債的首要保障，擇券要論“出身”，更要講“能力”。經過對比和篩選，中投證券發現三類發行人可能存在信用風險的“基因”。一類是主業業務連續虧損，同時又面臨短期集中償債壓力的；一類是財務數據可能存在重大瑕疵的發行人；一類是日常跟蹤難度大的發行人。中投的研究結果顯示，在篩選出的這三類需重點防範的發行人中，絕大部分為AA及以下的低評級發行人。

　　需要指出的是，當前經濟增長尾部風險陰雲不散，尾部信用風險自然是關注重點。不難發現，近兩年陸續爆出的風險事件，大多早有端倪，發行人經營積重難返，早已埋下償債隱患。鋻於此，現有“困難戶”的存續未到期債券可能也是未來的“高危券”。中投證券指出，目前ST湘鄂債、12中富01、11天威MTN2逾期仍未解決；12桂有色MTN1、12舜天債、08二重債等國企債券雖借助外部力量暫時解決到期債務償付問題，但主體經營狀況未好轉，後續到期債務仍有違約風險；10英利MTN1、11威利MTN1、12龍煤控MTN1、12鄂華研、12吉蘭泰MTN1等瑕疵券即將到期，屆時本息償付情況堪憂。

　　看增信

　　如果發行人靠自身或股東力量也無法挽救違約，那麼增信措施可能是對債權人最後一道保障。一般而言，擔保可以降低債券的違約概率；抵押可以降低債券的違約損失率。不過，具體情況也需要具體分析。近年來隨著信用事件多發，擔保公司的風險也在積聚。一般認為，優質第三方擔保整體優於資産抵押。

　　綜合來看，從評級特徵上，AA-級及以下等級信用債風險相對較大；從企業屬性上看，民企債券風險總體高於同評級國企；從行業屬性上看，強週期或産能過剩行業發行人風險需高度警惕；從外部支援上，缺少增信措施，且股東等外部支援較弱的債券更易發生違約。如果發行人兼具多種風險特徵，顯然需要重點防範。