近期債市的一路走牛，寬裕的流動性環境及貨幣寬鬆預期的深化，起到了十分關鍵的作用。分析人士指出，目前債市資金面支撐最大的不確定性因素，仍來自於人民幣匯率波動。考慮到現階段美聯儲加息時間窗口僅是推後，方向卻仍較為確定，未來債牛前行仍需重點關注匯率市場波動可能給市場流動性帶來的衝擊。在當前債市投資嚴重依賴杠桿套息的背景下，對匯率波動風險需保持警惕。

　　流動性托舉債牛仍有匯率隱憂

　　回顧9月下旬以來債券市場的新一輪上漲，寬鬆資金面的托舉以及杠桿交易的加大，無疑是推升市場快速走強的最重要原因。而從流動性總量的各方面影響因素來看，在貨幣政策環境繼續明朗的背景下，分析人士指出，與人民幣匯率密切相關的外部資本流動，仍然將會對債市持續走強帶來較大隱憂。

　　對於近一個月來債市少有的單邊大幅上揚，興業證券等機構指出，9月下旬至今市場長端利率經歷的一輪快速下行，邏輯上主要還是由於流動性預期的顯著改善。一方面，市場對於短期和整個四季度央行貨幣政策放鬆的預期大幅上升；另一方面，隨著人民幣匯率的企穩，各方對於流動性整體外部環境以及人民幣資産的悲觀預期也大幅緩和。整體而言，本輪市場的急漲首先是一輪資金推動的行情，即流動性趨松帶動短端利率下行，進而帶動整個收益率曲線下行。

　　與此同時，在近期各類債券票息收益日漸微薄的情況下，目前投資者也在普遍利用杠桿套息操作放大息差收益空間。分析人士就此指出，該交易模式高度依賴於市場資金價格水準的持續穩定低企。因此，流動性的持續寬鬆不僅是這輪行情的主要驅動力，在目前低票息環境及市場加杠桿不斷深化的背景下，流動性可能出現的波動無疑是未來一段時間內債市最需要警惕風險之一。

　　而從流動性總量的角度而言，市場主流機構觀點普遍認為，在影響流動性的主要變數中，貨幣政策態度明確，而人民幣匯率走勢仍面臨較大不確定性。考慮到匯率波動對外匯佔款、熱錢流入和流出的直接影響，本輪由流動性寬鬆托舉起的債券市場牛市，未來仍需進一步考量人民幣匯率的整體走向。

　　匯率波動風險料仍需持續關注

　　央行日前公佈的9月份金融機構全口徑外匯佔款數據顯示，當月金融機構外匯佔款繼8月大幅下降7238億元後，再度出現高達7613億元的減少，跌幅創出歷史新高。對此，市場普遍認為，8月中旬人民幣的“新匯改”，是導致外匯佔款連續兩個月鉅額負增長的主要原因。而對於債券市場的運作而言，雖然近期人民幣匯率已初步體現出趨穩特徵，但匯率市場波動風險對於債市流動性環境的影響，仍將持續。

　　結合貨幣政策對流動性總量的調控，申萬宏源認為，目前人民幣匯率趨穩，隨著節假日擾動因素的消退，預計四季度外匯佔款下降速度將較三季度有所放緩。但另一方面，雖然匯改後央行靈活運用逆回購、MLF、SLO等多種政策工具保持市場的流動性合理充裕，帶動M2維持高位，但在越來越臨近年底美聯儲加息時間窗口的情況下，預期年內市場主體仍將保持較強的持匯傾向。整體來看，年底之前外匯佔款壓力依舊較大，貨幣缺口仍有待繼續對衝。

　　而在人民幣匯率對市場流動性影響方面，安信證券等機構則進一步分析指出，包括央行資産負債表的變化、境內人民幣匯率中間價與即期匯價的走勢、在岸和離岸人民幣匯率價差的變化、海外市場對於美聯儲加息時點的預期變動，未來都需要予以重點關注。整體而言，如果未來一段時間內人民幣匯率走軟壓力大幅增加，則債券市場短端收益率預計將直接承壓，並可能進一步使得市場整體做多情緒受到明顯打壓。

　　在人民幣匯率走勢的積極影響因素方面，分析人士也指出，在當前一段時期貨幣當局繼續為人民幣加入SDR和人民幣國際化做積極準備的背景下，人民幣匯率整體水準以及各方對人民幣債券資産的信心，預計也將會有明顯支撐。

　　人民幣匯率走勢預期與新增外匯佔款變動