一個瘋狂的市場終結，往往會造就另一個市場的“瘋狂”。股市此前的瘋狂又在公司債市場重演。由於股市的快速下跌，致使大量銀行理財資金轉移到了公司債市場。儘管政策鬆綁導致今年公司債發行大增，但在強大的需求面前，數以萬億的資金仍在排隊進場，這也導致公司債的發行利率已降至與同期國債相當。在公司債市場瘋狂的背後，風險到底有多大？

　　利率下行

　　多數公司債利率與國債相當

　　股市行情大幅降溫的同時，公司債市場又開始了一波瘋狂的行情。雖然發行量不斷增加，但大量資金的涌入使得公司債發行利率不斷創下新低。

　　國內著名房地産公司萬科于9月25日發佈公告稱，今年發行的第一期5年期50億元公司債券票面利率僅為3.5%，創同類房企發債利率新低，該利率水準則接近同期限國債，甚至已經低於同期限的國開債利率。

　　這也並非個例，就在上周，上海(樓盤)世茂建設有限公司發行的第一期3+2期限結構的60億元公司債票面利率為3.9%，也創下當時公司債的最低發行利率。

　　在公司債發行利率不斷創出新低時，公司債發行量卻不斷創出新高。

　　自今年6月以來，公司債發行出現井噴。Wind最新數據顯示，截至今年8月，上交所共計發行公司債514隻，發行總規模約為2762.5億元，而去年同期328隻公司債的總規模為829.2億元。相比去年同期328隻、829.2億元的規模，發行數量上增加了56.7%，而規模上更是大增233.2%。

　　單月來看，今年6月，公司債的發行量為265.14億元，環比增長138%；7月，公司債發行規模飆升至929.65億元，漲幅達251%；8月，公司債發行規模更是飆升至1110.02億元。 9月發行量雖然有所降溫，但目前發行量已超過了500億元。

　　在此次公司債發行中，地産債佔據了半壁江山。國泰君安首席債券分析師徐寒飛在研報中統計，一般公司債(公募)發行額中，7月、8月房地産債分別達到546億元和469億元，佔比分別高達73%和62%，9月截至目前房地産債佔比下降至46%。

　　股市大跌

　　資金轉投公司債

　　發行量井噴，發行利率不斷創出新低，大量資金不斷涌入債市，在市場人士看來，公司債市場也瘋了。

　　對於公司債瘋狂的原因，分析人士一致認為，瘋狂行情主要源於目前資産配置荒。6月以來，大量股市資金開始轉向高收益和剛性兌付下“偽安全類”資産——公司債。

　　儘管自6月以來公司債市場發行量井噴，但相比股市出逃的萬億資金量，公司債市場依舊供不應求，導致發行利率不斷刷新最低紀錄。

　　數據顯示，中國上證指數自6月12日創下5178點階段新高後，出現大幅下跌，截至9月25日，報3092點，較6月最高點跌幅達40%。隨著行情的下跌，成交量也大幅萎縮。據統計，滬深兩市成交量從5月28日創下2.36萬億元新高後，截至9月25日，已急劇萎縮至5500億元，成交量大幅減少了1.81萬億元，幅度達77%。

　　“股市震蕩讓不少資金回流至債券市場。除此之外，央行連續降準降息也使得大量資金進入債市，降低了債市的發行成本。”北京一位債券研究人士分析道，“當前，經濟下行壓力巨大，銀行惜貸，找不到好的實體項目，對於想追逐高收益的資金而言，目前仍具剛性兌付性質的公司債成為了最佳投資品種。”

　　另外，促成公司債瘋狂的另一劑火藥則在於杠桿率放大。債券市場和股票市場一樣，同樣具備加杠桿的功能。一般7天質押回購較多，利率在2.4%左右。簡而言之，機構將手上的債券以一定質押率質押，獲得的融資再買券，相當於花同樣的錢購買了更多債券。

　　招商銀行高級分析師劉東亮分析稱，由於資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優先策略，而交易所市場入庫可質押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用。

　　市場瘋狂

　　三特徵與5000點股市相當

　　對於目前公司債火爆，大多數分析人士認為，已達到了瘋狂的境界，並可以與之前5000點股市有三個相同特徵。華創債券團隊認為，目前的債券市場和5000點的股市一樣：估值太貴、杠桿太高、市場情緒很火熱。在這樣的環境下，任何一點風吹草動都可能導致債券市場出現大幅調整。

　　首先債券收益率太低，估值太貴。雖然公司債的發行利率不斷創出新低，但這一利率水準與當前的信用風險並不匹配。另外，從發債成本來看，儘管現在銀行理財和保險配置需求旺盛，但是也不能忽視的一個問題是債券利率已經無法覆蓋它們的成本，即使未來銀行理財的發行成本可能還會緩慢下降，但是要覆蓋成本的難度也較大。而保險的成本則更為剛性，下降速度更慢。華創債券團隊解釋道。

　　與股市一樣，高杠桿也成為了公司債市場隱形的炸彈。“目前杠桿率太高。一方面是資金利率確實便宜，另外正是因為成本要求高，而債券只有加杠桿才能滿足成本的要求。”華創債券團隊解釋道。

　　民生宏觀研究院院長管清友同樣表示：“現在公司債和信用債都瘋狂了，房企開心了，債務負擔重的非標被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬億元地方債發了一大半資金面也沒有緊張，誰讓錢這麼多但找不到配置方向呢？值得深思的是，如此兇猛的加杠桿做債和剛過去的股市又有什麼本質區別呢？ ”

　　回顧今年股市大幅下調的一大原因則在於股市的一系列去杠桿化舉動。因此，更令業內人士擔憂的是越來越多的投資者通過多次質押回購放大杠桿、提高收益，未來一旦資金利率上行，公司債風險將迅速暴露。

　　值得一提的是，當前交易所回購利率已經大幅上漲。比如，上交所7天期回購利率從2.33%升至3.94%。而華創債券團隊認為，當前仍需要警惕的是交易所回購利率是否持續上升，前期資金成本過低，信用債累積了過高杠桿，而一旦資金成本升高，則會加劇信用債去杠桿壓力。目前信用債絕對水準過低，流動性風險是短期信用債市場面臨的較大問題。

　　劉東亮同樣認為，一旦未來資金面出現異常波動，基金、券商等交易所參與機構將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現，將引發對交易所信用債的拋售。

　　國企債違約潮不斷

　　信用違約風險需警惕

　　對於火爆的公司債而言，除了去杠桿化風險外，信用違約風險同樣需要警惕。

　　兩單國企債違約更是給市場敲響警鐘。9月中旬，中國債券市場第一單國企違約案例的天威集團發佈公告稱擬申請破産重組。不過，分析人士表示，天威相關債券最終受償率仍不樂觀，兌付仍存在較大不確定性。另外一隻出現兌付危機的國企二重集團雖然也發佈公告由大股東國機集團收購債券本金，但國機僅保障本金，投資者同樣遭受了利息損失，也因此成為第二起國企違約案例。

　　值得一提的是，四季度低評級債券規模比前三個季度都要多。中金公司的最新研報認為，信用風險仍處於持續發酵而不是收斂的過程中，企業再融資風險在加大而不是減小。四季度到期的低評級債券規模比前三個季度都要多，而且已引起市場關注的風險券不在少數。其中四季度AA及以下評級債券將有大約2000億元到期，佔四季度全部到期債券的20%，絕對數量和佔比都是四個季度中最高的。其中不乏已經引起市場關注的風險券，如天威英利、山水、鄂華研、龍煤等。

　　華創債券團隊認為，二重中票或將違約的事件可能對目前信用債市場帶來一定衝擊，尤其是低等級的重工業行業的品種，信用利差可能明顯擴大。

　　更有分析人士指出，一旦信用債本身出現違約，比如，某個發債主體不能及時兌付本息，則猶如多米諾骨牌，杠桿資金連帶受損，擴大影響面。

　　北京商報記者 劉澤先 岳品瑜/文 宋媛媛/製圖