7月以來，在股市劇烈震蕩、牛市預期降溫的背景下，債券市場走出一波靚麗的收益率下行行情，各評級各期限信用利差全線收窄，利率債收益率整體上也曾出現超過20bp的下行。隨著信用利差收窄至歷史較低水準、股市劇震後回穩，債市走牛的勢頭能否持續變得引人關注。本週央行大幅調整人民幣匯率中間價、完善人民幣匯率中間價形成機制，也為包括債市在內的大類資産市場帶來了新的變數。

　　7月以來債市走牛的首要驅動力是資金在大類資産間的流向發生重大變化。股市劇烈震蕩、IPO暫停以及一系列臨時的救市舉措使得資金對權益市場的偏好下降。由於資産配置渠道的匱乏以及避險的需要，大量資金流向債市，特別是靜態收益率相對較高的信用債市場。信用債特別是公司債市場熱得發燙並可能至少局部呈現高估值的泡沫化特徵，諸如恒大等不少房地産發債企業從中受益匪淺。相對來説，由於絕對收益率較低等因素影響，中長端利率債的下行幅度有限，10年期國開債仍盤亙在3.9%附近。

　　隨著信用利差的持續收窄，信用債的牛市若要維持，要麼需要同期限的利率債收益率下行從而為信用債收益率下行拓展空間，要麼需要融資成本進一步下降以及信用利差進一步降低。考慮到信用利差水準已經很低而貨幣市場融資利率下行乏力，信用利差進一步下行空間並不大。因此，若無利率債特別是中長久期利率債的下行，信用債牛市很難維持，拐點不會很遠。反觀中長久期利率債，今年基本走過了一個箱體震蕩的行情，估值相對合理，低位的信用利差更凸顯了利率債的相對價值。

　　在走過6月底7月初的劇烈震蕩歷程後，近期股票市場相對企穩，系統性風險逐步下降，未來有可能出現階段性、結構性的反彈。前期股市震蕩引發的避險需求對債市的邊際利好減弱，並可能階段性壓制債市，但資金大規模回流股票市場的可能性不大。上半年大量資金流入股市是通過杠桿的形式實現的，而經歷了各類高杠桿配資導致的亂象後，無論是監管部門和投資者都會對股票投資杠桿的使用更為審慎。監管部門更是逐步封堵場外配資等方面的漏洞、大力規範杠桿的使用，這就極大地降低了短期內再度出現資金從其他資産市場如火如荼流向股市的可能性。另外，資金大規模持續流向股市需要持續而全面的賺錢效應。但一輪牛市後很難這麼快就掀起另一輪牛市。在內外部環境仍存在諸多變數的情況下，股市的行情更多是階段性和高度分化的行情，這類行情的資金吸引能力有限。

　　人民幣匯率的震蕩為債市在內的大類資産走勢帶來了新的變數。匯率的變動影響所有人民幣計價資産的定價。匯率的高波動率會在短期內加大市場對人民幣定價資産的預期紊亂，並刺激短端貨幣市場資金的緊張情緒。但從中期看，隨著人民幣匯率中間價更加順應即期匯率的變動，是匯率市場化的內在需要。在人民幣匯率調整可控的前提下，匯率彈性加大會為央行利率政策提供更高的自由度，便於央行用好利率工具來化解境內經濟運作中存在的經濟下行壓力較大、債務負擔沉重、實際利率高企等突出問題。因此，中期看，只要匯率相對可控，那麼人民幣匯率彈性擴大在中期對債市並非利空。

　　總的來説，由於近期市場環境較為複雜、一些信用類債券性價比下降，債市的波動性預計增大；但銀行等機構資産端配置選擇的受限使得其對債券的需求仍然存在，信用利差的收窄制約了信用債的空間，中長久期利率債性價比相對較高，且對下一階段債市走勢的演化更為關鍵。