事件：中國人民銀行決定，自2015年5月11日起下調金融機構人民幣(6.2091， -0.0003， -0.00%)貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。

　　 一、降息的背景

　　經濟短期下行壓力較大，工業增加值增速跌落至金融危機時期的低位，受房地産投資和製造業投資下滑拖累，固定資産投資持續下行，CPI同比增速持續在1.5%附近徘徊，實際利率上行，社會融資總量中還本付息的佔比例較大，4月底政治局會議定調將穩增長放在首位。

　　綜合來看，在2月底宣佈降息之後，經過3個月觀察期，經濟仍在探底過程中，5月進入降息窗口，本次降息時點符合市場預期。

　　二、降息的影響

　　1、銀行負債成本有上升壓力，但幅度有限

　　本次降息伴隨存款利率浮動上限由1.3倍上調至1.5倍，存款利率上限提高，但是從上次浮動上限提高後銀行實際的調整來看，在央行窗口指導和銀行自身盈利目標驅動下，銀行存款利率定價已經出現分化，即使存款利率浮動上限再次上調，大部分銀行也不會上浮到頂。

　　隨著5月存款保險制度啟動，央行年內可能完成利率市場化最後一步。但是考慮到央行在降息的同時連續下調存款準備金率，更能反映銀行市場化融資成本的回購利率和Shibor利率持續下降，我們認為即使利率市場化完成，對銀行的負債成本影響也有限。

　　2、降低實體經濟融資成本，刺激房地産銷售，但地産投資難見起色，一季度貨幣政策執行報告顯示，3月非金融企業及其他部門一般貸款加權平均利率較12月下降15BP至6.78%，2月底降息對降低實體經濟融資成本的效果較為明顯，本次降息也將再次推動實體經濟融資成本下降，2014年11月以來央行3次降息、2次降準，4月至今引導銀行間7天回購利率回落至2.3%附近，貨幣政策持續寬鬆具有累積效果，對穩增長有積極作用。

　　“330房地産新政”和降息對房地産銷售的刺激作用一度低於預期，但近期高頻數據顯示房地産銷售增速顯著回升，本次降息將為房地産銷售添油加火，我們預期的二季度房地産銷售重拾升勢將得以實現，但是前期新開工增速大幅下滑和房地産商拿地意願下降決定了短期房地産投資增速難見起色。

　　三、後續政策和經濟走勢判斷

　　政策層面，在4月底政治局會議穩增長定調下，預計各部門將逐步出臺穩增長政策。

　　貨幣政策方面，我們認為仍然存在降息空間。雖然這次降息後，1年定存利率已經和08年後相同(1990年以來，僅在2002-2004年利率為1.98%低於當前水準)，但是全球經濟仍然是低增長、低通脹的大環境，同時國內實際利率仍然偏高、企業部門去杠桿壓力仍然巨大，在這種背景下名義利率仍然存在下行空間。

　　下一步，我們認為貨幣政策仍然可以觀察到：1.價格工具和數量工具的配合使用引導實際利率的下行；2.利用創新型貨幣政策工具，支援地方政府債置換、積極引導商業銀行的信貸投向支援實體經濟。

　　貨幣政策放鬆之後，財政政策也將出臺，從4月底政治局會議聲明來看，增加公共支出和加大降稅清費力度將是工作重點，同時通過積極推進京津冀、長江經濟帶戰略和鐵路、水利、棚改等投資。

　　在各部委穩增長政策陸續出臺之後，基建投資增速可能進一步上升，房地産銷售持續上行，貨幣政策持續放鬆的累積效果逐步顯現，經濟增長有望出現環比企穩回升，但由於去年同期基數較高，同比增速數據可能表現一般。

　　四、債券市場判斷

　　利率債：貨幣寬鬆預期較為充分，財政政策出場、經濟可能環比企穩回升，收益率曲線以短期利率進一步下降的方式完成“牛陡”，中長端利率需要等待地方政府債置換方案的出臺以及觀察“寬貨幣”向“寬信用”傳導是否順暢，預計將維持震蕩。

　　信用債：杠桿息差價值最明確，具備牛平潛力，中低評級和中等期限城投債在個券甄別的基礎上仍能獲得絕對和相對收益，是固定收益組合風險收益比最好的資産。