□中國金融四十人論壇青年研究員

　　2015年3月、4月，財政部先後發佈《2015年地方政府專項債券預算管理辦法》(簡稱《辦法》)和《地方政府專項債券發行管理暫行辦法》(簡稱《暫行辦法》)，對2015年專項債預算和專項債發行制度進行初步規範。專項債在我國是新事物，2014年10月《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》首次提出地方政府可以發行專項債券，《辦法》及《暫行辦法》是與該文件緊密銜接的專項債管理細則。我國的專項債有哪些特點，為什麼發行專項債，規模有多大，存在哪些潛在風險以及如何應對，值得逐一探討。

　　一、專項債具有鮮明的中國特色

　　專項債，與國際上的收益債券、市政債類似，與一般債券或普通債券相對應，是地方政府或者特定機構為有一定收益的公益事業發行的，以特定項目收益為償債資金來源的，由機構或者個人投資購買的債券。

　　在我國，專項債特指省、自治區、直轄市政府(含經省級政府批准自辦債券發行的計劃單列市政府)為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。根據目前規定，發行市場包括銀行間債券市場和證券交易所市場，投資者既包括銀行等機構，也鼓勵個人投資者購買。發行利率採用承銷、招標等方式確定。與國際上的市政債或者收益債相比，我國專項債既有受益群體和付費群體在時間和空間上對應，有利於優化資源配置等共性，也有鮮明的特色。

　　一是發債主體和發債規模嚴格限定。債券市場發展較早的發達國家，市政債(收益債)發債主體相對多元。美國政府下屬的代理或授權機構是地方債市場的重要發行人，如紐約新澤西港、洛杉磯運輸局等，還包括諸如紐約環境設施公司這樣的融資平臺公司。日本地方公共團體也可以依照具體的法律法規發行地方債。根據《辦法》，我國省、自治區、直轄市政府為專項債券的發行主體，具體發行工作由省級財政部門負責。經省級政府批准，大連、青島、寧波、廈門和深圳等計劃單列市可以自辦發行專項債券。發達國家地方政府發債規模主要是地方政府結合自身經濟財政情況、建設需求和債券市場情況確定，地方政府有一定自主性。我國雖然也採用類似方法測算，但地方政府無法確定發債規模，必須限制在國務院設定的規模內。這種做法由於資訊不對稱可能無法滿足全部建設需求，但能夠更好地控制債務總體規模，進而有利於防控債務風險。

　　二是專項債鎖定風險與收益的新平衡。專項債屬於地方政府長期債務，同時又基於有一定收益的公益性項目。因此，專項債收益高於國債和地方政府一般債券，同時風險顯著低於一般企業債券。在美國，收益債相對安全，利率較高，而且地方政府對債券收益實行免征或者減徵所得稅。因此，美國市政債券受到包括家庭用戶、商業銀行、共同基金、保險公司等廣泛歡迎。目前美國家庭持有的市政債券比重約在35%左右。根據《辦法》規定，我國專項債券的收支將納入政府基金預算管理，執行中專項債券對應的單項政府性基金不足以償還本金的，可以從相應的公益性項目調入專項收入彌補。這就基本上等同於為專項債償債能力上了一層保險。且與美國類似，企業和個人取得的專項債券利息收入，免征企業所得稅和個人所得稅。同時，我國利率市場化加快推進、資本市場加快發展的大背景下，居民存款需要尋找風險相對低收益相對高的投資品種，專項債提供了這樣的選擇，有理由推斷未來專項債將受到個人投資者的歡迎。

　　三是專項債期限較長且專款專用。從國際上看，地方債券期限一般比較長。美國地方債的期限從2-30年不等，但主要都是長期的地方債；日本的地方債期限也都為10年。根據《暫行辦法》，我國專項債期限為1-10年分六種，由各地綜合考慮項目建設、運營、回收週期和債券市場狀況等合理確定。另外，專項債券發行和償還都與具體項目相對應，具有“專款專用”的特點。我國專項債只能用於公益性資本支出和適度歸還存量債務，不得用於經常性支出。《辦法》通過每個科目設置時均須下設對應單項政府性基金的最低一層科目的規定，為專項債券限定特定用途。專款專用和規範透明的預算制度，為投資者提供了明白賬本和監督依據，也為不同風險偏好類型投資者提供了豐富選擇。

　　二、專項債在我國具有多種現實需求

　　(一)公共設施建設的需要

　　現有財政框架下，公益事業建設的大部分責任屬於地方政府。但是地方政府有限財力和有限的融資手段無法承擔過大的建設責任。為緩解財政緊張的局面，地方政府積極尋求新的資金來源，地方政府融資平臺便得以發展起來。如果考慮到地方平臺債，我國地方政府承擔了超過一半的公益性事業建設責任。相比之下，發達國家地方政府這一比例平均為35%，發展中國家平均是13%左右。在地方平臺債、城投債規模不斷擴大，風險日益提升，管理難以規範的情況下，迫切需要為地方政府尋找規範透明的公益事業融資渠道。

　　(二)經濟新常態的需要

　　穩定經濟增長又離不開財政投資增加。我國經濟增速回落既有週期性原因，也有結構性因素。經濟運作中既有産能過剩問題，也有基礎設施不足、社會事業滯後等短板制約。金融順週期特點突出，經濟增速回落銀行貸款收緊，加劇實體經濟運作困難。這種情況下，穩定經濟增長，需要發揮財政投資的逆週期作用，以及財政資金帶動社會資金的乘數效應。投資項目本身會産生一定的現金流，同時對經濟增長、擴大稅基和增加政府收入也會産生長期的正面影響，有利於經濟財政的穩定增長。鋻於原有融資渠道存在成本高、期限短、效率低等問題，我國政府給公益性事業建設資金來源再次細分，推出專項債，專門針對有一定收益的公益性事業建設。這一債券品種將為政府籌集資金的同時，為居民和企業提供更多的債券投資品種。

　　(三)規範地方政府債務的需要

　　2014年新修訂的預演算法規定，經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。這就在法律上為透明規範的地方政府債提供了依據。專項債納入政府預算管理，並且明確預算科目級別，而且具有資訊公開、償債來源明確、評級專業化、發債額度確定等特點，相比以往的平臺債、城投債，無疑更加規範，更有利於市場化籌集建設資金，同時更有利於地方債務風險的防範。

　　三、我國專項債的規模將繼續擴大

　　決定我國專項債規模的因素主要包括發債的需求和能力。雖然總體規模是由國務院確定並分配給地方政府，但在測算過程中，同樣需要考慮地方政府償債能力和具體融資需求，根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算債務率、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，對債務高風險地區進行風險預警。

　　我國專項債用途主要有兩個：一是為滿足2015年1月1日起新增公益性建設項目專項債務需求，二是為置換截至2014年12月31日存量地方債務中2015年到期須償還的債務。根據2015年預算方案，國務院同意新增發行地方政府專項債券1000億元，用於有一定收益的公益性事業發展；財政部已經下達了1萬億元的地方政府債券置換存量債務額度，這一置換債券也將分別納入預算管理。另外安排地方財政赤字5000億元，以發行地方政府一般債券的方式彌補。

　　地方債務需求增加要求專項債擴大。據審計署數據，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務餘額10.9億元，在投資用途明確的10.1萬億元債務中，用於市政建設、土地收儲、交通運輸等基礎性、公益性項目支出的6.9萬億元，佔68%。考慮到這些項目中有部分沒有收益，假設其中有一定收益的佔60%，那麼2015年到期債務中有1.1萬億元左右是有一定收益的，基本可以用1萬億元專項債務覆蓋。2016年及以後到期的債務逐年減少，用於當年置換的專項債會有所降低。但是，如果考慮到地方政府有將或有債務顯性化的衝動，2014年新增地方平臺債務，地方政府債務規模約為12-13萬億元。加上2015年以後的新增債務需求，未來專項債務規模還將繼續擴大。

　　地方政府償債能力設定專項債規模的上限。目前，我國政府債務風險總體可控，2014年底政府負債率低於40%，明顯低於國際上公認的60%的風險控制標準參考值。儘管如此，我國專項債務也不會無限制地增長。一方面，我國部分地方政府債務率偏高，另一方面，債務發行規模與經濟、財政、債務市場等多種因素相關，增長過快影響經濟社會持續發展。與此相應，為遏制地方政府誇大地方存量債務負擔的衝動，財政部規定，地方政府存量債務上報規模與新增債務規模負相關，從制度上有效防止地方政府為盲目爭取存量債務規模，推脫償債責任。綜上考慮，我國專項債規模在2015年1.1萬億元的基礎上，未來還將小幅增長，預計增速會在10%以內，與經濟和財政收入增速保持大體穩定，具體地區因需求和能力不同會有所區別。

　　四、完善我國專項債的建議

　　在中央政府兜底制度下，地方政府市場意識和償債責任意識不足，發行專項債明確上級政府不救助不兜底，就是使地方政府成為理性的負責的發債和償債主體。專項債制度設計需要把好進入和退出關，處理好發行者和投資者的利益，平衡好需要和可能的關係。其中，發行、管理、交易和償還等環節，面臨制度不完善、資訊透明度低、制度執行扭曲等風險。為防控上述風險，筆者提出如下建議。

　　(一)完善制度，在發行環節儘量消除風險隱患

　　一是嚴格審批制度，確保專項債規模和用途合理。借鑒美國、日本等債務市場成熟國家的經驗，從地方政府、中央政府、人民代表大會、債券市場等多個角度控制債務規模和用途。二是立足我國實際，界定地方政府職責，將地方政府的稅收收入和三種融資方式(一般債務、專項債和PPP)統籌考慮，將建設職責和融資方式進行分類對應，防止濫用發債權。三是及時收集市場資訊，發揮市場機制約束地方政府發債衝動的作用。四是切實建立預警監測體系，根據各地區一般債務、專項債務、或有債務等情況，測算負債率、債務率、赤字率、每人平均債務、新增債務率、償債率、逾期債務率等指標，評估各地區債務風險狀況，警示債務高風險地區，限制新增債務規模。

　　(二)建立規則，在交易環節保障投資者權益

　　一是在現有的《辦法》和《暫行辦法》基礎上，不斷發現問題，總結經驗，完善專項債的預算和公開制度，確保專項債的用途、收益和按約定償還。二是建立完善的市場化的專項債信用評級機制，借鑒美日等發達國家經驗，通過評級機制，將發債政府所處的社會經濟環境、債務結構、預算和財政紀律、現金流等進行評估，通過公正評級減少資訊不對稱給投資者帶來的損失。三是完善政府財務制度，借鑒美國政府會計、審計、財務和證券市場監管的經驗，地方債存續期內，專項債發行人和使用人須及時、定期更新披露任何重大變化資訊，我國要加快建立權責發生制的政府綜合財務報告制度，全面反映政府的資産負債情況。四是完善專項債市場交易機制，保證債券流動性和規範性，進而保證專項債市場的穩定。

　　(三)研究辦法，債務違約風險得到及時處置

　　一是設立專業的地方政府債務償債保障機制。借鑒美國經驗，完善我國地方政府償債保證金制度。為了防止債券違約，地方政府應設立還本付息總額的100%-120%或債務發行額10%的償債準備金，該準備金來自發行溢價收入、發債人提供的資本貢獻、投資項目收益或信用證收益。二是建立地方政府債務的考核問責機制。把政府性債務作為一個硬指標納入政績考核，對脫離實際過度舉債、違法違規舉債或擔保、違規使用債務資金、惡意逃廢債務等行為，要追究相關責任人責任。研究建立發債存續期負責制，無論地方政府領導職務如何變化，專項債存續期間出現問題，都應視情況追究相關責任。三是借鑒國外經驗，統籌考慮各類地方政府的融資機制，設定合理區間標準，無法實現地方政府自我迴圈、債務負擔過大的地方政府，處理相關責任人，強化債務制度硬約束。