在股市牛市行情的衝擊下，資金面呈現逆季節性緊張的局面。儘管本週央行再次調降了7天期逆回購招標利率，但業內普遍認為對債市的提振作用有限。債券的安全邊際已然較小，建議投資者保持謹慎態度。

　　資金利率高位震蕩

　　本週，央行再次調降了7天期逆回購招標利率10BP至3.65％一線，引起業界廣泛關注。在多數業內人士看來，現階段資金面逆季節性緊張，是促使央行進行本次操作的重要原因。

　　“我們認為，造成2015年春節後資金面維持緊平衡格局的因素有以下幾個方面。”中信證券首席債券分析師鄧海清指出，“其一，是人民幣貶值導致外匯佔款流出；其二，是股票牛市驅動資金流入股市；其三，是信貸規模超預期增長。”

　　不僅如此，就回購利率與通脹的關係考量，其兩者之間亦有較好的相關性。例如在2014年，幾次正回購利率的調整時點均處於物價水準下滑時期。

　　“顯然，此時調整逆回購利率仍是合情合理的，可以將其視作對通脹下行的適應性調整。”鄧海清如是稱。

　　部分受訪的一線交易員更樂觀地表示，本次逆回購利率下調或意味著央行貨幣政策態度的轉變，逆回購利率有望再次成為指引貨幣利率的定海神針，從而降低高企的資金價格。畢竟回顧2014年，央行通過4次下調正回購招標利率，成功引導R007降至3.5％以下區間。

　　對此，華龍證券固定收益研究員牟治陽則持謹慎態度：“個人認為，本次央行下調逆回購利率的信號意義大於實際影響。事實上，由於近期公開市場的操作量始終較小，則在只調價不給量的情況下，央行或很難引導市場利率繼續回落。”

　　短期而言，回購利率下調對貨幣市場的實際引導效用或十分有限。特別是在央行對貨幣市場進行量價雙控的模式下，單純下調回購利率或者説單純的價格調控難以對貨幣市場利率真正發揮作用。

　　債市“上有頂下有底”

　　至於債券市場方面，“回購利率的下調是否一定會伴隨著債市收益率的下行？我們認為不一定。”鄧海清坦言，“逆回購利率的下調不等於債市收益率必然會出現下降。”

　　值得一提的是，2014年7月31日，央行一度下調了14天期正回購利率10BP至3.7％，可在此之後，10年期國債利率並未出現下行，仍然維持在4.25％左右水準。

　　展望後續，部分券商研究員提醒，2015年在股牛的衝擊下，IPO無異於一種新型的非標，其對債市資金的搶佔一樣不可小覷。因此，即使央行隨後可能通過降準來緩解資金面的緊張，但或許也無法完全中和股市對資金面的影響，並真正對債市起到提振作用。此外，當前10年期國債利率為3.48％，7天回購利率為4.61％，這説明債券的安全邊際已然較小，所以還是建議投資者保持謹慎態度。

　　來自廣發證券的研究觀點判斷，目前金融市場化推進和經濟結構的調整，決定了貨幣端資金成本難以有效下行。有鋻於此，預計債市運作仍將處於“上有頂，下有底”的震蕩格局之中。

　　利率債供給壓力大增

　　本週財政部印發了《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》。記者觀察後發現，與2014年地方政府債券自發自還試點辦法相比，本次辦法中仍有一些亮點值得關注。首先，是在5年、7年和10年期品種的基礎上，增加了1年和3年期品種，債券期限得到了豐富，也滿足了地方政府更合理更靈活安排債務到期結構的需求。

　　其次，是一般債券發行利率採用承銷、招標等方式確定，且定價以同期限國債為基準。這進一步明確了其準利率産品的屬性。同時，地方政府債券利息免征企業所得稅和個人所得稅，也與國債相同。

　　“地方發債的規範，一方面有助於強化地方融資的預算約束，提高地方政府償債責任和風險控制意識；另一方面，也有利於降低政府信用融資的資金成本。這是預算內財政可持續發展的重要措施。”廣發證券分析師黃鑫冬判斷，“在此背景下，未來利率産品的供給量料持續上行，債券存量結構也將進一步向利率産品傾斜。”

　　來自華創證券的研究觀點指出，據初步估算，在2015年地方政府債券的發行中，一般債券的發行規模為5000億元，專項債券為1000億元，還有專門用於置換2015年到期的存量地方債務的置換債券1萬億元。也就是説，地方政府債這一塊的供給總和就有1.6萬億元，這無疑大大增加了今年利率産品的供給壓力，對利率債相對不利。

　　中信建投首席宏觀分析師黃文濤坦言，“當前，如何擴大地方政府債券需求將成為今年債券走勢的關鍵點，也是財政部需要考慮的重點。雖然投資機構眾多，但面臨巨大供給壓力，機構投資者主動購買意願必然會有所下降。”

　　隨著債券市場結構的調整，在未來利率産品比重持續上升的同時，其需求端的開拓至關重要。

　　受訪的業內人士普遍預計，繼《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》出臺後，短期內專項債券辦法也將出臺，地方政府債券發行可謂有法可依，有據可循，是順理成章水到渠成的事。而相對於利率債，鋻於地方政府債發行渠道打通有助於改善信用環境，緩解經濟悲觀預期，因此其對信用債將更為有利。

　　具體到投資策略上，多位一線交易員表示，考慮到地方政府一般債券的發行有利於拉長債務久期，促使融資成本下降，同時減緩市場對城投債再融資風險和違約風險的擔憂，則鋻於後續城投債估值有望修復的判斷，建議投資者關注城投債的持有價值。把握信用債的機會，博弈4月份降準預期以及3月中下旬資金面相對寬鬆帶來的債市行情。