最近兩日，債券收益率連續下行，去年底以來一直沉悶的盤面終見起色。事實上，在經濟弱、通脹低的基本面環境下，貨幣政策放鬆仍有想像空間，加上季節性配置需求與供給低谷共同改善供需關係，此前市場也較為看好一季度債市行情。不過，綜合機構最新觀點來看，受制于信貸投放力度不明確、政策態度不清晰等因素，債券市場短期還難以徹底走出糾結的狀態。在機會總體大於風險的情況下，多家機構均建議短期以持券觀望為宜，等待進一步政策信號的出現。

　　期盼小牛爭春

　　13日，債券市場打破沉默，出現明顯上漲。中債到期收益率曲線顯示，13日銀行間待償期為10年的固息國債收益率下行逾5bp至3.58%，此前10年期國債已在3.63%一線盤整了超過兩周時間。14日，債券收益率繼續下行，10年期國債中債收益率再降4bp左右。

　　在近兩日債市上漲的背後，儘管有續做MLF的傳言在暗地使力，卻在一定程度上反映出當前債券市場人心思漲的氛圍。事實上，此前很多機構看好2015年一季度債券市場行情，原因在於：

　　首先，經濟增長形勢仍不樂觀。2014年12月份的宏觀數據正陸續公佈，預先發佈的PMI數據顯示當月宏觀經濟繼續走軟。高頻數據方面，2015年伊始，五大電力集團耗煤增速繼續下滑，同樣表明經濟增長動能不足，社會總需求改善乏力，經濟下行壓力仍然比較突出。

　　其次，通脹持續低迷，工業品價格通縮形勢嚴峻，市場利率具備繼續下行的空間。去年8月以來，工業品價格加速下行，PPI通縮形勢嚴峻。考慮到美元升值、全球經濟形勢疲軟，大宗商品價格下行趨勢依舊，未來工業品持續通縮可能性大。在工業品持續通縮背景下，消費價格維持弱勢可能性大，通脹整體低迷的態勢難改。

　　通脹預期是影響債券利率定位的一項重要指標。在通脹走低的環境中，近期全球債券收益率持續下降。數據顯示，近期日本和德國的10年期國債利率已創出歷史新低，英國和美國10年期國債利率離2012年7月份的歷史低點也已不遠。中國國債收益率目前仍在歷史平均水準上方，收益率仍有向下的想像空間。

　　再者，經濟弱、通脹低的基本面環境下，貨幣政策放鬆仍有餘地。一方面，經濟弱勢形成貨幣政策托底的需求；另一方面，通脹低迷，導致實際利率不降反升，這不利於居民消費和企業投資，貨幣政策仍有較大放鬆壓力。

　　最後，一季度供需關係良好，有利於債券市場醞釀多頭行情。一季度，機構全年投資計劃下達，在早投資早受益的觀念作用下，債市處於季節性的配置旺季。與此同時，一季度又是傳統的債券供給旺季，結合國債發行計劃及城投債供給萎縮來看，一季度供給壓力尚不足慮。

　　靜候政策佳音

　　從昨日市場表現看，儘管MLF續做的刺激被逐漸消化，但得益於好于預期的流動性環境支援，債券市場維持暖意。考慮到新股發行高峰期已現，流動性已難見劇烈收緊的情況，待申購資金解凍後，進一步改善值得期待，這在一定程度上提升了市場看多情緒。不過，多家機構最新觀點顯示，鋻於經濟數據披露期的謹慎情緒難除，而貨幣政策尚無有力寬鬆舉措，當前債券市場的上漲力度和持續性還有待觀察。

　　從經濟基本面來看，基建發力、信貸投放加快、房地産銷售反彈，使得市場對於經濟短期回穩不乏擔憂。上周，有媒體報道發改委新批“七萬億”投資項目，基建發力會否推動經濟企穩的話題被廣泛討論。同時，2014年12月信貸數據披露在即，在解鎖貸存比、放鬆信貸額度控制的背景下，寬貨幣向寬信用轉化的趨勢也引起關注。另外，房地産銷量在降息後明顯反彈，有觀點擔憂銷售回暖可能刺激房地産投資回升。總體看，在經濟增長數據披露前期，投資者可能繼續在經濟低迷的現狀與經濟可能企穩的預期之間糾結。

　　而全面降準預期再三落空，降低了市場對於短期內貨幣政策放鬆的預期。一位股份行交易員直言，政策預期是本輪牛市最重要的推手，當前人心思漲，萬事俱備只欠東風，奈何“風”一直不來。從這個角度看，13日一則央行續做MLF的傳聞就刺激債券市場全線上漲並不難理解。但與市場期望的政策相比，續做MLF的“風力”太小。申銀萬國證券報告進一步指出，MLF主要是為了彌補新增外匯佔款減少形成的基礎貨幣供應缺口，從貨幣總量上看並無明顯放鬆；此次續做MLF沒有帶來大量的凈投放，也不應視為央行放鬆了貨幣政策；因此，續做MLF的消息難以持續驅動債券利率下行。

　　短期操作策略方面，申銀萬國證券表示，雖對未來利率下行趨勢保持樂觀，但目前階段利率波動區間可能難以趨勢下移，建議投資者莫要追高。中金公司報告建議，在機會大於風險的情況下，投資者可持券待漲，靜候政策佳音。