□國家行政學院決策諮詢部副主任

　　陳炳才

　　黨的十八屆三中全會的改革決定提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線”。應該説，國債收益率曲線是無風險資産利率交易價格的變化曲線，對下期債券利率定價具有重要意義。有分析認為，國債收益率曲線可作為央行基準利率的重要參考指標，並對我國利率市場化過程中的利率定價具有重要的基礎作用。然而，從我國實際情況看，國債收益率曲線難以作為利率定價基礎。

　　國債收益率曲線價值何在

　　國債收益率曲線對從事國債交易者確實具有參考價值，如同股票價格變化形成曲線一樣，可能存在某種規律，但此外的真正價值到底何在，仍存在疑問。

　　非國債收益率曲線也具有國債收益率曲線的功效。用任何一個可交易資産都可以劃出收益率曲線，比如活期存款、各種定期存款和某種期限的貸款單據也能夠作為票據進行交易，這些資産的價格也自然會形成收益率曲線。這些收益率曲線，短期資金反映的是流動性多少和寬裕、緊張程度，而長期資金可能反映社會對經濟和未來資産回報率變動的預期。可見，並非只有國債收益率曲線具有反映經濟、利率和匯率變化的功能。

　　國債收益率曲線對利率的導向作用需要滿足一定條件。在眾多的無風險資産中，到底是選擇國債還是選擇存款等作為利率政策的參考，這取決於交易制度的設計和各自規模及影響力。國債作為無風險資産，對利率定價的參考要發揮作用，其規模要大，流動性要高，要對市場形成絕對的影響力。如果國債規模小，在交易的金融資産中佔比很低，其利率定價的導向作用就不明顯。

　　國債收益率曲線在美國具有標桿價值，是因為風險投資與非風險投資資本之間的互換和收益及風險的比較中，絕大多數投資人依然選擇國債或國債交易。美國的投資資金大部分持有債券，或者説國債資金是影響流動性最大的資産。國債收益率曲線的導向和參考價值，本質是流動性問題。

　　國債收益率曲線的價值正在異化

　　事實上，當今各國國債收益率曲線正在發生異化。應看到，美國、歐洲的國債收益率曲線與貨幣政策的基準利率沒有關係。

　　2009年3月以來美國持續實行零利率政策，這期間經歷了國債收益率價格的波動。比如，當美國政府債務上限面臨到期和違約風險時，美國債券利率提高，收益率曲線陡升，這與長期經濟好轉無關。也有因為交易過程或者要退出量化寬鬆而導致的收益率曲線陡升，但事實表明，這都不是其長期經濟好轉的標誌。

　　歐洲央行2010年10月以來也持續降低利率，2013年連續兩次將央行再融資利率降低0．5個百分點，降低到0.25%，2014年6月6日決定將主要再融資利率下調10個基點至0.15%。同時，下調邊際貸款利率至0.40%，下調隔夜存款利率至-0.10%，開啟了負利率時代，以應對通貨緊縮。在如此長的時期內，基準利率持續下行，然而歐洲國債利率曾經因為債務面臨違約而持續走高，收益率曲線也上下跌宕。

　　此外，國債收益率正在形成自有軌跡。國債收益率曲線本該與經濟週期、物價、利率等經濟指標關聯，但美國、歐洲、日本卻出現了脫媒現象，形成自我運作軌跡。

　　2008年金融危機以來，美國、歐洲國債的發行與經濟發展無關，卻與債務規模、限額、比例的控制要求、債務償還期限和償還能力等關係密切。政府對國債的期待和期望是，利率越低越好。因此，美國和歐洲利用中央銀行作為最後貸款人和貨幣供應人的角色，進行缺乏經濟需求的貨幣或流動性擴張，保障流動性供給充分。貨幣政策完全服從於財政政策的需要，通過量化寬鬆以保持銀行有足夠的流動性購買國債，保持國債低利率。由此可見，國債收益率曲線是依據債務規模和債務負擔來確定的，依據貨幣供應量政策來確定，難以反過來影響央行基準利率。日本長期以來是零利率，利率曲線幾乎是平直的，而國債收益率曲線卻是波動的，這也説明國債收益率曲線脫離了與基準利率的關係。

　　歐洲、美國、日本的經驗都表明，當政府債務佔GDP的比重超過了一定比率以後，國債收益率曲線將根據政府的財政壓力而形成自我曲線軌跡，與經濟、金融市場和央行基準利率無關。我國政府債務佔比也接近40%，國債收益率曲線不可能反映金融市場的狀況，也難以與央行基準利率相關，只能反映國債收益率本身的價格變動規律。

　　我國國債收益率曲線難有作為

　　對我國來説，國債收益率曲線難有大作為。我國國債規模在10萬億元人民幣左右，規模很大，但相對於銀行貸款和影子銀行業務來説規模很小。而這些非國債資産價格的定價不僅在於風險，更重要的在於文化和習慣，在於消費價格變動和社會資金利潤率的回報。在資金結構畸形、社會缺乏均衡利潤率的情況下，國債收益率曲線對基準利率定價的參考意義不大，對利率市場化過程的利率定價也不具有參考價值。

　　此外，國債收益率曲線發揮參考價值要求資金市場高度統一收益率曲線作為央行基準利率參考，要求央行基準利率敏感，貨幣政策具有有效的傳導機制。根據美國的經驗，國債收益率曲線作為央行基準利率參考，也意味著央行放棄了貨幣的總量和結構政策，貨幣政策不太關心貨幣供應量如M1、M2、信貸指標、存款準備金率等，也不需要採取結構性指標或政策進行調控，而依靠價格信號——利率就可以有效配置市場資源。但在我國，這顯然難以實現。

　　貨幣政策不用總量和結構政策，只用價格信號調節市場就可以發揮作用，需要貨幣具有充分的流動性。存款、貸款、擔保、典當等資産必須票據化、證券化、可交易化，這樣，社會流動性充足，流動有效，市場的信用比較高，可以不去關心傳統的貨幣政策工具。這樣，影響基礎貨幣流動性的國債才會有地位。這項任務對我國來説，5-7年內難以完成。

　　貨幣政策主要用價格信號調節，還需要市場具有高度統一性或協同性，短期內無論是局部還是整體的市場資金價格都能達到均衡，不存在巨大的利差。目前，我國資金市場依然是分割的多元化市場，不同行業、企業、區間市場之間的利率差距很大。即使貸款利率放開，不同市場的利率差距也很大。這説明，央行基準利率不能有效傳導，利率價格不均衡。

　　國債期限的選擇問題

　　美國有從幾週以下的國債到30年的國債都有。那麼，國債的期限結構到底根據什麼來確定合適？

　　首先是資金使用和償還的週期。國債發行的期限早期是根據經濟建設的需要來確定的。早期大項目、大投資，建設週期可能達到10年以上，投資回報期限更長，尤其是政府基礎設施項目，本身不直接産生收益，即使盈利，回收期限也較商業項目期限長。因此，國債的期限和品種是根據建設週期、盈利水準、投資回收期限等來確定。而今，國債的發行期限與基礎設施投資有關，更多與政府債務規模、佔GDP的比率、稅收前景和財政償還能力有關。因此，政府債券的期限更多反映政府債務償還能力期限，間接與宏觀經濟週期相關。

　　其次是生産和建設週期。經濟週期本身是隨著技術、設備、材料、資金的發展而縮短，過去10年才能建成的項目，當今2年就可以建成。要論市場或經濟週期，3-5年，5-7年，7-10年的週期都有。因此，國債期限需要根據項目週期和償還週期來確定，只要是符合本國國情和經濟週期的國債，其形成的收益率曲線就是合理的。短期國債短期到什麼程度，長期到什麼程度，也與政府的信用和社會的流動性變現關係密切。因此，不必強調我國國債的期限結構與美國結構的差異，而我國資産的流動性很差，國債相對其他資産來説，其引導或主導地位不明顯。

　　目前，有很多國家把通貨膨脹目標製作為央行基準利率定價的最重要指標，而不是國債收益率曲線。尤其是在實行利率市場化過程中，更多要關注物價變化，而不是國債收益率曲線變化。