■聚焦國債期貨一週年系列之三

　　□北京工商大學證券期貨研究所所長 胡俞越

　　隨著我國新一輪金融改革開啟，管理層政策方向、治理思路已基本成型，各項深化改革之舉如上弦之箭。在此背景下，健全作為基準利率體系的國債收益率曲線對於貨幣市場與資本市場的重要性和緊迫性愈發突出。傳統上一般認為，國債收益率曲線源於國債現貨，其培育主要依靠不斷發展國債一、二級市場。然而，結合發達國家的發展經驗和我國的實際情況，一個完善的國債期貨産品體系，對於提升國債收益率曲線的準確性與有效性具有至關重要的作用。因此，加快發展並逐步完善國債期貨産品體系，儘快上市10年期品種，對於推進國債收益率曲線建設意義重大且影響深遠。

　　一、多種因素制約國債收益率曲線進一步完善

　　我國自1981年恢複國債發行以來，關於國債收益率曲線的研究有了長足的進步。現階段，市場上多類機構均編制和開發出了各自的國債收益率曲線，如中債國債收益率曲線、中證國債收益率曲線、各金融資訊公司（如萬得、彭博）發佈的國債收益率曲線等。同時，各類曲線均包含即期、到期和遠期三種不同角度衡量下的期限結構。就國債收益率曲線的編制技術而言，其具體流程已基本固定和成熟。簡而言之，即在確定各關鍵期限國債收益率的基礎上，通過數學模型擬合的方法將各個“點”連結成線。隨著理論研究的深入和電腦技術的不斷進步，現階段連點成線這一步已不存在困難，不同機構總可以選擇一個較為合適的模型來編制曲線。

　　相比之下，要想構建一條科學的、能夠起到定價基準的、且能夠有效傳達貨幣政策和經濟運作情況的國債收益率曲線，真正的難點在於保證曲線上各關鍵期限國債收益率的精確性、真實性和公允性。然而，當前我國國債市場尚處於較不發達的水準，存在的諸多制約因素客觀上阻礙了國債收益率曲線進一步的完善。

　　首先，國債市場流動性的不足降低了國債收益率曲線的精度。當前我國60%以上的國債存在於商業銀行的可供出售和持有至到期賬戶，市場上能夠流通的國債數量較少。2013年我國國債全市場換手率僅為71.37%，遠低於歐美成熟市場600%左右的國債年換手率。流動性的不足使得曲線的編制缺乏充分的資訊來源，降低了曲線的精度。其次，期限結構的不合理導致國債收益率曲線短端和長端缺乏足夠的資訊支撐。當前，中期國債在我國國債存量中佔比過高，相比之下短期和長期國債則嚴重短缺。截至2013年底，銀行間市場剩餘期限為1-10年的國債佔比高達65.56%，而10年以上的長期國債佔比25.35%，1年以下的短期國債僅佔9.10%。不合理的期限結構導致曲線在短端和長端缺乏足夠的資訊支撐，其收益率水準的真實性有待商榷。再次，銀行間市場和交易所市場的相對分割阻礙全市場國債收益率曲線的建設。當前跨市場流通的國債尚不足全部國債品種的70%，而效率較低的轉託管機制更不利於國債在各個市場中的自由流動，同一國債經常在兩個市場有著不同的價格。場內場外市場相對分割的狀態導致同一條曲線難以兼顧兩個市場的收益率水準，阻礙全市場國債收益率曲線的建設。

　　事實上，以上諸多問題是我國國債市場存在多年的“頑疾”，其形成與我國金融體系發展中的眾多歷史遺留問題息息相關，其解決需要依靠多方面的深刻變革，如商業銀行業務轉型、債券市場實現統一監管、國債發行結構不斷優化等，客觀來看短期內難以有所突破。因此，單純依靠發展國債現貨市場本身難以實現健全國債收益率曲線的目標，必須另辟蹊徑、多措並舉。

　　二、深刻理解國債期貨對於完善國債收益率曲線的積極作用

　　作為債券市場的基礎性配套工具，國債期貨具有産品標準、報價連續、集中交易、公開透明等獨特優勢，能夠準確反映市場預期，形成全國性、市場化的利率參考。

　　從原理來看，國債期貨産品線完善收益率曲線的積極作用首先表現為其與關鍵期限國債的對應性。不同期限的國債期貨對應于收益率曲線1年期以上不同的關鍵期限，以目前上市的5年期國債期貨為例，其可交割券範圍已包含5、7年期兩個關鍵期限。展望未來，通過逐步推出長期（如10年期）和短期（如3年期）國債期貨，可基本實現對收益率曲線上現有的1、3、5、7、10五個關鍵期限的全面覆蓋。長遠來看，還可推出10年期以上的超長期國債期貨，以將收益率曲線的長端盡可能的覆蓋。這樣一來，通過與各“點”的有機關聯，為充分發揮國債期貨完善“線”的功能創造堅實基礎。

　　進一步地，國債期貨具有的規避風險、價格發現等功能還有助於解決我國當前國債市場流動性不足、場內場外市場相對分割等問題，促進收益率曲線的完善。第一，國債承銷團成員可利用國債期貨對衝承銷期間的利率風險，增強投標積極性，有助於擴大國債市場規模；國債期貨反映的遠期價格也能夠為國債發行提供重要參考，促使發行價格有效反映市場供求關係，提升國債定價精度，從而夯實國債收益率曲線的編制基礎。第二，隨著我國國債存量的不斷增加，投資者規避利率風險的需求日漸濃厚，國債期貨是投資者對衝現貨價格波動風險的有效工具，激發了投資者的投資積極性，促使其開展更多交易，從而提高現貨市場流動性。第三，國債期貨是橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，期現套利交易有助於消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，提高債券市場定價效率，促進國債在交易所和銀行間市場的雙向流動，從而推動債券市場互聯互通，促進全市場國債收益率曲線的完善。

　　從海外發達國家的發展經驗來看，國債期貨的發展對於健全國債收益率曲線起到了非常明顯的促進作用。以美國為例，20世紀70-80年代先後推出30年期、10年期和5年期國債期貨。上市初期，新發行國債的買賣價差為1/4點，發行時間較久的國債的買賣價差大約為1/2個點，甚至更寬，但國債期貨開始交易兩三年後國債的買賣價差就降到了1/32點，比之前縮窄了8倍。1982年美國推出10年期國債期貨，合約上市後國債二級市場整體買賣價差下降了90%，為市場參與者節約了高達170億美元的交易成本，美國政府也因此每年節約了5億美元的國債利息支付成本。歷經10餘年的發展，美國國債期貨市場于2001年達到日均50萬手以上的規模，並於2006年達到了日均200萬手以上的規模，與之相應的是國債現貨市場規模也在不斷擴大，二者的協同發展對完善國債收益率曲線起到了積極、明顯的作用。從我國的實際情況來看，5年期國債期貨上市以來運作平穩，其完善國債收益率曲線的功能已經得到初步發揮。

　　三、加快推出10年期國債期貨，進一步服務國債收益率曲線建設

　　如前所述，5年期國債期貨的推出填補了我國場內利率衍生品的空白，為中期國債提供了重要的定價參考和利率風險管理工具，其完善收益率曲線的積極作用已經開始顯現。然而必須看到，僅有的5年期品種尚不能覆蓋收益率曲線短端和長端的關鍵期限，國債期貨産品線服務收益率曲線建設的功能尚未得到充分開發。因此，在利率市場化進程不斷加快、多層次資本市場建設穩步推進的大背景下，儘快推出其餘期限國債期貨品種，健全反映市場供求的國債收益率曲線，已成為我國金融改革的當務之急。

　　從利率期限結構的指示性和重要性來看，10年期國債利率目前是國內外市場公認的利率市場風向標，被投資者普遍接受為判斷利率走勢、經濟走勢乃至宏觀調控政策的標桿性指標。從現貨存量來看，2004年以來10年期國債每年均有發行，且發行量整體呈逐年上升趨勢。2013年，10年期國債共發行9期，發行總額為2567億元，發行量在各關鍵期限國債中佔比約為18%。2014年計劃發行11期10年期國債，比2013年增加2期，預計2014年發行規模為3000億元左右。同時，2013年末我國7-10年期國債（不含7年期，含10年期）存量達到9321億元，存量充足。

　　從國際經驗來看，在各期限國債期貨品種中，美國、德國、英國的10年期國債期貨交易最為活躍，以美國的10年期國債期貨為例，其2013年成交量為32億手，為當年全球國債期貨成交量排名第一的産品。同時，在2013年全球國債期貨成交量排名前十的産品中，10年期國債期貨的成交量佔比達到55.43%，中期和短期産品成交量佔比則分別為25%和19%。

　　綜上所述，我國10年期國債現貨較為充足的存量和發行量為推出10年期期貨品種提供了健康發展的保障，其上市條件成熟、市場基礎完備。因此，應儘快推出10年期國債期貨，從而為10年期國債收益率提供公允、高效的價格發現平臺，進一步提升10年期國債現貨的流動性，為收益率曲線長端的編制提供有力支撐，進一步發揮國債期貨産品線服務國債收益率曲線建設的積極作用。

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