在信用事件對市場衝擊有限的情況下，未來信用債的走勢主要取決於較低的資金價格能否帶動利率債收益率繼續回落，進而打開信用債收益率的下行空間。目前市場對資金面寬鬆的預期已經形成，隨著地方置換債券的常態化發行，市場憂慮情緒也將逐漸緩解，利率債與資金價格的利差將逐漸收斂，因而信用債牛市行情仍未結束。

　　資金價格下行是主要驅動力

　　4月份以來，貨幣政策放鬆的趨勢逐漸得到確認，貨幣市場的資金價格快速回落，但市場對於地方債供給的擔憂使得利率債收益率的回落速度顯著低於資金價格和信用債收益率的回落速度，因此導致了信用利差收窄和套息利差擴大共存的局面。具體而言，信用利差方面，AAA評級各主要期限的信用利差已經處於四分之一分位數以內，AA評級各主要期限的信用利差也處在四分之一分位數左右。套息利差方面，各期限各評級套息利差均處在四分之三左右的高位。

　　在信用事件對市場衝擊有限的情況下，未來信用債的走勢主要取決於較低的資金價格能否帶動利率債收益率的繼續回落，進而打開信用債收益率的下行空間。上周，儘管受到IPO衝擊，但資金面仍維持寬鬆格局，R001均值下降16.79BP至1.0383%，R007均值下降10.9BP至1.9873%。目前來看，市場對資金面寬鬆的預期已經形成，資金價格有望保持低位且仍有下行空間。

　　超額準備金賬戶屬於商業銀行在中央銀行開立的結算賬戶，可以理解為商業銀行在央行的“活期存款”，而銀行間資金拆借可以理解為商業銀行存放在其他金融機構的“定期存款”，因此，超額準備金存款利率是資金價格的下限。儘管目前資金價格已經處於歷史的較低水準，但資金價格(以R007為例)與超額準備金存款利率的利差仍處在的2.18%高位，而2009年金融危機期間，該利差達到過0.23%的低位。考慮到經濟基本面短期並無企穩跡象，未來貨幣政策繼續寬鬆的方向依舊明確，我們傾向於認為未來資金價格仍處在下降的通道之中。

　　此外，不可高估地方債供給對利率債的擠出效應。上周江蘇省和新疆地方債發行利率大大低於市場預期，隨著置換債券的常態化發行，市場的憂慮情緒將逐漸緩解，利率債與資金價格的利差將逐漸收斂。因此，信用債收益率將在利率債收益率回落的帶動下繼續回落，信用債牛市行情仍未結束。

　　當然，儘管2015年在控風險和降低社會融資成本的政策背景下，違約風險暴露仍將延續之前“點爆”的方式，風險事件超預期大規模爆發的概率比較低，投資者無需過度擔憂信用利差的擴大，但對於個別債券違約難以避免，投資者應對密切關注。

　　重申城投債的投資邏輯

　　目前地方債務置換基本進入常態化，但對於置換後債權債務關係變更問題，並沒有相關文件明確披露。可能的方式有兩種，一是置換債務及資産仍保留在融資平臺的資産負債表上，置換債發行後，地方政府將錢“借給”融資平臺，這樣置換前後融資平臺的資産負債表規模不變，只是地方政府替代銀行等金融機構成為融資平臺新的債權人。二是將置換債務及對應的資産劃轉給財政部門，融資平臺的資産負債表收縮，資産負債率也可大幅降低。

　　我們認為第二種方案的可能性不大。首先，如果將置換債務及其對應的項目劃轉給財政部門，那麼這些項目的後續建設、運營和管理等如何處理將是很大的挑戰，若是由財政部門新成立一家公司統一運作，那還不如直接讓原平臺公司運作；其次，第二種方案對地方債務審計結果要求很高，要求每筆債務對應的資産要非常明確，而現實中這幾乎是不可能的；第三，最重要的是，如果將置換債務及對應資産劃轉的話，等於變相對外公佈了詳細的地方債務名單，這將對市場産生巨大衝擊。因此，我們認為大概率會是第一種方案。

　　在現有《破産法》、《公司法》等法律框架下，只要是同一個平臺公司的債務違約風險肯定是相同的。基於上面的判斷，融資平臺即便只有償還政府性債務的能力，若平臺公司對非政府性債務構成違約，則非政府性債務投資人即可通過訴訟要求平臺償還本息，直至平臺公司破産。因此我們認為，政府性債務與非政府性債務之間的關係不是“蹺蹺板”，而是榮辱與共。那麼，投資者應該把更多的精力放在確定哪些公司是被財政部認可的平臺公司，而非具體地方性債務明細上，因為平臺公司只要在財政部口徑內，即便當地財政收入不高、平臺公司本身盈利能力不足、平臺公司的城投債沒有被納入地方政府性債務，那麼也應該是安全的。

　　資金價格與超額準備金利率的利差處於高位