□安信證券固定收益部袁志輝

　　近期，債券市場的收益率形態呈現兩種極端現象。一方面，期限利差被壓縮到極低，部分品種甚至出現倒挂；另一方面，儘管12東飛01、12藍博01等違約事件消息不時傳來，但信用利差幾乎靜止不動。從信用利差角度來看，由於高票息的呵護，中低等級信用債溢價在流動性偏寬鬆環境下容易被壓制，對信用資質的波動有一定時滯。而隨著宏觀層面去産能的加劇和微觀層面盈利惡化累積效應，未來信用利差或加速擴大。

　　從宏觀層面看，中長期宏觀經濟去産能正在加速觸底。2012年以來，宏觀經濟進入實質性去産能階段，但是由於市場化出清機制的缺失，去産能較為緩慢。固定資産投資是形成新增産能投放的重要途徑，且一般領先2年左右，從其增速來看，2011年下半年開始持續下滑，對應2014年去産能開始小幅加速，按照一般産能週期推算，2015年二季度有望出現最大幅度的去産能，之後將在底部徘徊2-3個季度並逐步回升。去産能進程中，私人投資較為虛弱，疊加終端需求下滑，需求端與供給端形成迴圈收縮，實體經濟資産負債表進行被動式的壓縮，且需要承擔流動性壓力並維持資産負債的動態平衡。隨著去産能即將迎來加速觸底，企業現金流和盈利能力均面臨“最後一跌”。

　　價格層面數據反映的更為直觀。2008年以來，PPI環比增速波動中樞持續下移，從0.6%降到2010年的0%附近並進一步下探到-0.3%，2014年以來更是長期環比負增長，且跌幅逐步加深。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去産能週期的加速。通縮格局中，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中受損嚴重。

　　1月PMI指數的回落、鋼鐵水泥發電等主要工業品量價齊跌，加上房地産高庫存背景下銷售開局不利導致土地購置及開工低迷，都預示著短期宏觀經濟面臨慣性下跌。再考慮到僅14%附近的社會融資餘額增速，一季度GDP增速極有可能跌破7%。雖然前期的財政、貨幣政策托底效應在下半年將逐步顯現，但是上半年宏觀經濟慣性下跌，仍將對企業信用及社會風險偏好産生極大衝擊。

　　從微觀層面看，實體經濟財務狀況已經在加速惡化。2014年12月份，規模以上工業企業實現利潤總額8507.3億元，同比下降8%，降幅比11月份擴大3.8個百分點。全年累計同比增長3.3%，較2013年增速回落8.85%。此外，企業流動性自2011年以來不斷惡化，流動資産平均餘額累計增速快速下滑至2014年末的7.8%。按照財務管理的一般原則，加速去産能階段的企業盈利、流動性持續變差，疊加高杠桿的大背景，信用風險將增大。

　　目前，5年AA中票與同期限國債利差接近220bp，5年AA與AAA中票利差不到100bp，均在2008年以來的歷史均值附近，信用溢價估值並不高。究其原因，主要是2014年以來，在銀行間市場流動性大幅寬鬆背景下，信用溢價被套息交易壓縮。如果市場跨過臨界點後情景改變，中長期宏觀去産能加速觸底、短期經濟慣性下滑疊加微觀層面企業盈利及現金流惡化，那麼信用利差的波動中樞後期面臨50bp左右的抬升，極端情況下將發生部分中低等級企業的實質性違約。與此同時，考慮到降準等貨幣寬鬆政策主要為對經濟較差、基礎貨幣缺口大的確認，前幾年由流動性寬鬆驅動信用溢價走低的美好場景已不具有歷史再現的假設前提。在此背景下，鋻於歷史均值附近的信用利差給予的安全邊際較窄，需警惕後期信用利差加速擴大，適當收縮風險偏好，提高資産組合信用等級。（本文僅代表作者個人觀點）