2015年一季度，信用債在供需改善和貨幣政策放鬆的背景下，走出了一波小牛行情。展望二季度，經濟仍在探底，CPI也處在相對低位，未排除通縮風險；經濟基本面因素既利好債市，又給貨幣政策操作留下了充足的空間，債券市場特別是信用債市場仍有表現機會。

　　二季度信用債供需矛盾風險小。二季度信用債供給隨著審批的放鬆和季節性的因素會有所回升，與此同時，固定收益類産品在大類資産衝擊下需求增長有所放緩。但是我們認為供需缺口的增大並不會對市場造成顯著的衝擊，一是因為供給的增長受制于投資需求的不足，供給增加不會強于季節性；二是由於二季度信用債到期量高達一萬億，即便由於季節性原因債券供給有所回升，整體凈融資壓力也並不大；三是因為需求的彈性較大，目前隨著短期資金利率的降低，套息利差正在穩步回升，能夠在存量需求的基礎上挖掘潛力。信用債的需求主要取決於理財産品的規模增長。年初，由於大類資産轉換的衝擊，理財産品在到期後的續作比例較低，理財産品一度被迫提高報價以保持規模增長。目前這一情況有所緩和，理財産品新發規模穩中有升，預計債券需求已經企穩回升。

　　信用風險衝擊有限。一季度，信用債負面事件繼續以“點爆”的形式出現，信用事件由民營企業向國有企業蔓延的趨勢明顯。但我們認為，2015年在控風險的政策背景下，違約風險暴露也必將延續之前“點爆”的方式，風險事件超預期的概率比較低。需要提醒投資者的是，儘管目前為止公募債券違約後並沒有出現本息未兌付的情況，但違約事件發生後，涉及多方利益博弈且索賠流程繁瑣，且隨著未來註冊制的推進，發行人“殼”價值將逐漸降低，未來公募債剛性兌付的魔咒亦將逐漸打破。

　　估值逐漸顯現價值。從信用利差的角度考慮，目前的信用利差短端處於歷史上較高的水準，而中長端處於歷史上相對偏中性的水準。由於地方政府置換債可能帶來供給衝擊的影響，一季度末的利率債出現了較大幅度的調整，帶動信用利差也有所走闊。我們認為未來供給可能不會對利率債産生更多的衝擊，基礎利率的風險比較有限。目前的信用利差並不是對信用風險的擔憂所致，更多是成本約束下的無奈之舉。固定收益類産品由於有打新股和配資産品産生的低風險收益率的競爭，成本普遍處於較高的位置，比如銀行理財産品的報價比年初還有所上行，與資産收益率的下行産生了鮮明的對比。未來隨著短期資金利率在央行引導下持續下行，套息利差的恢復，整個收益率曲線會回復到比較正常的位置。而負債端收益率的下行，在央行寬鬆的貨幣政策實現後有望逐漸成行。

　　城投債風險降低，金邊債券本色依舊。從供需方面看，一方面，發改委提高企業債發行門檻後，預計全年發改委口徑的城投債僅為3000-4000億元，供給大幅減少。另一方面，城投債需求依然旺盛。萬億地方政府債券消化不確定性導致3月最後一週城投債收益率大幅上行，而當一級市場收益率上行至6.5%以上時，配置盤紛紛出手，説明市場對城投債需求依然旺盛。同時，從企業評級調整的情況來看，截至目前城投類企業依然最為安全。在萬億地方政府債置換計劃等一系列政策的呵護下，在地方政府得到長期的低成本資金置換後，非政府性債務的風險也因此而降低。城投債雖有流動性風險，但違約風險依然較低，並且一類債務與二類、三類債務是榮辱與共的關係。不過，在三期疊加的大背景下，東北三省、山西等一些區域的經濟下行壓力大於全國平均水準，這些區域的城投債短期內可能受到市場的回避。

　　行業分化將會持續，回避高風險産業債。從主要行業景氣度來看，信用事件逐漸從鋼鐵、有色、化工等中游行業逐漸蔓延到上游採掘行業，2014年3季度採掘業下調評級的企業家數已經由2季度的3家迅速增加到13家，此外，住宿和餐飲等行業景氣度持續回落。煤炭、有色和鋼鐵是信用事件的重災區，我們對這三個行業未來的盈利仍然持謹慎態度。從評級風險看，中高等級債券的評級調整可能性較小，因此具有較強的配置安全性。民營企業和中小企業由於自身的信用風險特徵導致其抗風險能力相對較弱，遭遇評級下調的可能性更大。