□第一創業證券 胡澤利

　　儘管去年11、12月之交的一波調整，挫了債券牛市的銳氣，但是我們看到近一個月時間債券市場尤其是信用債市場已重新煥發鬥志，一波小牛行情雛形漸顯。以AAA中票為例，去年12月下旬以來3年期AAA中票收益率從高點已下行超過50BP，與同期限國債的信用利差收窄了30BP左右。我們認為，近期信用債利率下行及利差收窄，符合歷史規律，也是當前各項宏微觀經濟數據持續低迷的反映，在年初配置熱情的作用下，未來信用利差還有小幅收窄的空間。

　　年初配置需求旺盛

　　從信用利差的角度上看，年初通常都有一波利差收斂的行情。我們統計了2009年以來頭年12月至次年1月這段時間內的信用利差表現，以3年期AAA中票與3年期國債的利差為參考，除2012年底至2013年初這個特殊時段（資金利率異常高企）之外，其餘年份均有信用利差收窄的情況。其中，2010年初、2011年初、2012年初和2014年初信用利差的收窄幅度分別為約20BP、10BP、40BP和20BP。由此來看，當前信用利差收窄是符合季節性規律的，背後隱含了年初配置需求旺盛這一客觀因素的作用，只是25BP的收窄幅度比往年偏高而已。

　　之所以出現這樣的情況，我們認為還與2014年全年利差走勢有關。2014年，AAA中票與國債信用利差呈現出先收窄再走闊的變化，其中2014年9月之前為逐漸收窄的階段，進入2014年10月份，因利率産品收益率下行速度過快，該利差轉而開始走闊，並且一度達到156BP左右。目前該利差在120BP左右，儘管已略低於歷史均值水準，但在近兩年中也不算很低，風險相對可控。

　　牛市基本面沒有變化

　　此輪債市收益率和信用利差的下行，從經濟基本面的角度上看，是各項宏微觀經濟數據持續低迷的反映。比如投資方面，固定資産投資增速最近呈逐月下行態勢，而2014年11-12月的房地産銷售數據回暖似乎未能帶動房地産投資回升，使得2015一季度投資增長看起來會較為悲觀。進出口方面，雖然2014年12月出口增速有所回升但仍不算強勁。社會消費品零售增速雖然較為平穩，但是同比仍在低於12%的相對低位上。不僅如此，在2014年12月企業中長貸和表外融資集中釋放之後，受“43號文”的影響，市場普遍預計2015年一季度的信貸增量可能再度陷入低迷。由此，對應貨幣寬鬆政策仍有加碼的必要。

　　在當前經濟形勢下，債券收益率理論上仍有下行空間，尤其是在年初時段，因信用債的“早配置、早收益”特徵更為顯著，預計信用利差還有一定收窄空間。

　　當然，有兩方面因素需要特別注意：一是資金利率的下行有可能持續不達預期。從過去幾個月的數據來看，即使正回購利率已連續下調四次，但銀行間回購利率仍未見明顯下行。一旦資金利率有超預期的波動，不排除市場有短期調整的可能。二是，信用債收益率已接近2013年以來低位，在投資機構資金成本上升的背景下，對利率繼續下行的空間不能盲目樂觀。