近期國內各地一線城市的房屋價格在瘋漲。王先生在某座城市中所購買的房子是2室2廳1衛，2004年買進後幾年漲幅一直不大。而2015年9月的時候，他查了小區內類似的房子，價格是350萬左右，這兩天他再查，類似房子的房價已經達到420萬。短短半年上漲了20%。

　　“我本來以為房價基本到頂了，現在還能看到這波行情。”王先生告訴《第一財經日報》記者，“我打聽了一下，原來有一種新的融資火起來，叫做首付貸，把房市給抄火了。”

　　首付貸在不同金融公司有不同的稱呼，但是基本概念相同，就是在購房者付不起20%首付的時候，給予購房者部分或全部首付款的貸款，同時收取更高的利息。例如搜狐焦點和搜易貸推出的首付貸24個月的利息是10%，同時，搜易貸平臺對借款用戶還收取貸款額3%的服務費用。首付貸最高可貸款總房款的20%。《第一財經日報》記者在該網站上列出的成功案例裏看到，一般貸款金額都在10萬以上，也不乏60萬元的貸款。即使是北京、上海這樣的大城市，10萬元也相當於中上等收入家庭一年不吃不喝的家庭總收入。

　　中國的這個新金融産品，很容易讓人聯想到美國2008年金融危機，美國火紅房市的情形。那麼當初美國到底發生了什麼事情呢？

　　權責錯配貸款資質失控

　　回顧美國2008年的金融危機，推手為上世紀末美國政府不當的房地産金融政策。當時美國經濟低迷，政府希望找出一個新的經濟增長點，居者有其屋曾是美國夢的一部分。“兩房”(房地美和房貸美)就在這個環節發揮作用，它們為國民提供住房融資，幫助民眾購買房屋，刺激內需。這兩家公司與一般從事抵押貸款業務的金融機構不同，它們雖然是以營利為目的的私營公司，但又擔負著讓更多美國人特別是低收入者擁有住房的使命。2001年，房利美在使命宣言中稱：“我們的事業是房屋所有權的美國夢”，公司的目標是到2014年創造600萬新的住房擁有者。正是因此，他們享有政府隱性擔保的特權，因而其發行的債券與美國國債有同樣的評級。借錢給購房者的商業銀行通過把客戶的房貸打包賣給兩房，不僅僅銀行能迅速回籠資金，而且可以利用兩房優越的評級降低融資成本，使得購房者的買房成本更低。如此利國利民的好事，與其他資産證券化一樣都有一個問題，就是發放貸款的商業銀行不承擔最終承擔信貸風險。這種權責錯配造成了銀行放貸條件越來越激進。

　　隨著房市火爆的日子越來越長，優質客戶越來越少，銀行和房産商的生意都越來越不好做。商業銀行只有放寬了條件。

　　只要信用分數能夠達到兩房的最低要求，沒有收入沒有工作都不要緊。銀行推出免文件貸款(Alt A Mortgage) 。原本是為了使得優質客戶特別是收入比較難以證明的自雇人士或者小業主快速地取得貸款，不必為籌備例如在職證明，收入證明等等繁瑣的文件而奔波浪費時間推出的産品被迅速的濫用了。根據經濟危機時檢察官對銀行的起訴，許多銀行都有僱員蓄意誇大貸款者的收入，以便貸款能得到批准。至於貸款者如何能夠還得起月供則是兩房需要擔心的事情，銀行工作人員根本不在乎。

　　從上世紀末期開始，在貨幣政策寬鬆、資産證券化和金融衍生産品創新速度加快的情況下，“兩房”的隱性擔保規模迅速膨脹，其直接持有和擔保的按揭貸款和以按揭貸款作抵押的證券由1990年的7400億美元爆炸式地增長到2007年底的4.9萬億美元。在迅速發展業務的過程中，“兩房”忽視了資産品質，這就成為金融危機爆發的“溫床”。

　　有信用沒收入的人買到了房子之後，銀行下一步的業務來源就只有沒有信用的人。銀行認為很多人目前還是很有錢的只是以前犯過錯誤，例如忘記還過信用卡債，既然現在他們現在都“幡然悔悟”了，自然銀行也能幫助他們實現擁有房産的“美國夢”。雖然兩房不收這種信用分數過低的次貸，但是能進行資産證券化的也不止兩房，投行都在打包次貸，投資人也願意為了多收些利息，冒險投資次貸衍生出來的證券産品。

　　費城賓夕法尼亞大學沃頓商學院房地産客座副教授山姆·堅登告訴記者：金融危機的主因就是“有毒”房貸。那些借貸人的信用有問題，文件缺失，或者就是造假和騙貸。

　　不斷攀升的金融杠桿

　　佛羅裏達州坦帕市查爾斯·魯頓伯格房産仲介(Charles Rutenberg Realty)的房産經紀人林雅琛至今回憶起金融危機以前幾年的房産銷售高峰還是感概不已。

　　“買房的人太多了，我們只要做文案就可以了，貸款幾乎都不是問題 。” 林雅琛告訴《第一財經日報》記者 。

　　佛羅裏達州三面臨海，州內有著名的邁阿密海灘，是人們旅遊的度假勝地。這裡在2000年年初房市泡沫高潮時成為人們爭相搶購的地方。而金融危機後 ，林雅琛則經常帶客戶購買法拍屋。當地的法拍屋在金融危機後的一段時間貨源充足。原價近30萬美元的房子，20萬美元就被買走了 。

　　專家介紹，貸款的金融杠桿最重要的指標是貸款價值比(LTV)。通常30萬美元買一套房子，首付20%也就是6萬美元，貸款24萬，貸款價值比就是80%，金融杠桿為5倍。兩房要求房貸貸款價值比最高不超過80%，這樣萬一房價下跌20%以內，兩房還可以不用承擔損失。當然，兩房所料未及的是，金融危機的時候房價下跌超過20%的地方大量存在。

　　美國紐約的Aquity LLC公司的董事總經理李池專門做房地産融資的生意，她告訴記者， 在金融危機前，房地産開發商輕易就可以貸款到90%以上，而現在能貸款到50%就已經很不錯了。

　　“你可以很明顯感到這裡的區別。”李池説，“我覺得以前的放貸太松了。”

　　在金融危機以前，貸款價值比經常能夠進一步提高到95%，也就是説只要5%的首付就能買房子，金融杠桿一下子從5倍提高到25倍。通常有兩種方法可以提高金融杠桿。有的商業銀行本身就提供首付不到20%的房貸。這種房貸無法通過兩房證券化，但是因為利息高，還是能賣給投行打包變成無兩房擔保的房貸證券。這樣，30萬美元的房子，只要有1萬5千美元的首付款，剩下的銀行都負責貸款解決。

　　還有一個辦法就是由銀行提供一個住宅權益貸款(Home Equity Loan)。住宅權益貸款就像首付貸。如果要買30萬美元的房子，購房者只有1萬5千美元可供首付，銀行可以提供4萬5千美元的住宅權益貸款，以及24萬美元的普通房貸。這樣，銀行可以把普通房貸部分賣給兩房，以便快速回籠資金。4萬5千美元的住宅權益貸款，作為首付款，由房屋價格減去普通房貸的差價也就是6萬美元的差價做擔保。因為房屋價格減去房貸被稱為住宅權益，所以首付貸在美國被稱為住宅權益貸款。住宅權益貸款不僅僅可以擁有首付，也可以用於其他消費。

　　為了讓低收入者能夠買房子，僅僅是提供住宅權益貸款補足首付款還不夠，美國銀行繼續創新，發明瞭低月供房貸。這種房貸剛開始幾年月供很低，只要償還利息不需要還本金。有的更加激進的甚至每月還款額還不能夠還利息，所以本金就不斷的上升。如果房價不相應得上漲，貸款價值比和金融杠桿就與日俱增。

　　住宅權益貸款雖然也是抵押貸款，但是其抵押順序低於普通房貸，如果貸款人無法償還債務，拍賣房屋所得款項必須先全額償還普通房貸，有多餘的才會償還給住宅權益貸款，所以又被稱為次順序抵押貸款(second-lien mortgage)。在金融危機的時候，大量的法拍屋成交價格尚低於房貸餘額，借出住宅權益貸款的銀行就沒有任何補償。與中國和其他國家不同，美國銀行對房貸和住宅權益貸款都只有對抵押品的權利，對貸款人沒有追索權。即使拍賣房子不能全額償還貸款，銀行也不能繼續要求貸款人把餘款還上。金融危機時的大量的借款人明明有錢還貸的，但是看到房價已經比房貸低了超過20%就也拒絕付錢，直接把房子交給銀行，讓銀行承擔大部分房價下跌的損失。

　　堅登教授告訴《第一財經日報》記者： “從政策制定角度來講，維持首付比例，防止購房者減少他們對房子的直接投入是必要的謹慎。首付比例過低，會鼓勵購房者在房價下跌時放棄房子。20%的首付比例是非常必要的風險緩衝。”

　　金融危機以後低月供房貸，特別是本金會繼續上漲的房貸已經絕跡了。住宅權益貸款繼續存在，但是更多的是為了沒還完房貸的人提供新的貸款。目前，住宅權益貸款可以最長借10年，利息只比30年房貸利息高1%，大約4.75%的年利。但是由於銀行收緊了信貸，嚴格控制總的貸款價值比，使其不超過90%，抑制了通過住宅權益貸款來籌措首付款提高金融杠桿的做法。