一、俯視：金融資本市場治理協同與危機歷史演變和軌跡

　　1、協同（Synergy）是指協同系統在外參量的驅動和子系統之間的相互作用下，以自組織的方式在宏觀坐尺規度上形成空間、時間或功能有序結構的條件、特點、狀態及其演化規律。在各個主體之間跨界協同，化解衝突和矛盾，在互動合作和博弈中尋求整體利益最大化。

　　什麼樣的金融資本市場治理體系達到協同狀態？在金融資本市場的體系建構方面，各國根據不同金融資本市場的特點、文化價值特質和具體歷史發展階段，根據利益相關者的不同組合效率，在國際慣例與本國國情相結合的基礎上，探索出適合本國的對接模式或融合路徑，體現出不同的協同性。

　　在金融發展歷史過程中，美國最終走向市場主導型金融制度，德國一貫堅持銀行主導的金融發展道路，日本在兩者之間搖擺。這樣的制度結構的差異性，既是綜合國力、比較競爭優勢、資源稟賦的體現，也是歷史、文化、戰略、規模、民族特質等差異的體現。比較而言，美國自上世紀九十年代以來資本市場表現最佳，內在原因是其金融體系不斷創新、實體經濟快速增長、改革取得的成果。在制度設計上，相較于主銀行制國家以信貸市場為主，美國經濟發展更多利用資本市場、更多利用直接融資、市場主導型風險投資機制和多層次的資本市場體系，以及私募基金、風險投資等成為培育高新技術企業發展和壯大的孵化器，其在資訊處理、風險管理、流動性方面的優勢有利於滿足中小企業、創新型企業的多層次融資需求。美國目前約有中小企業2500萬家，其數量約佔美國全部企業數量的98%，是美國經濟中最具活力的核心部分。在政府層面，小企業管理局(SBA)為小企業在金融市場上公開招募資金提供擔保。從這個意義上説，美國的金融體系協同性高於其他經濟體。

　　一個國家金融高速發展的同時需要相應的金融監管體系與之協同匹配，一旦失衡，必然會産生金融危機。2008年美國金融危機的發生就是典型案例。表像看金融危機是由住房按揭貸款衍生品中的問題引起的，危機中表現出了社會信用惡化、市場混亂、資訊不對稱、道德風險等，而深層次原因則是美國金融發展與金融監管、經濟基本面之間的治理出現了三個巨大不協同。一是美國經濟增長和國內消費之間的不協同，過去60年美國經濟基本面出現的巨大透支使消費超出了本國生産力的承受能力；二是美國在實體經濟虛擬化、虛擬經濟泡沫化的過程中，金融監管缺位，導致金融秩序與金融發展、金融創新出現的不協同；三是美國與世界經濟、政治和戰略的不協同，任性的美國把鉅額的歷史欠賬通過美元的儲備貨幣地位和資本市場的價值傳導機制分攤到全世界。

　　2008年金融危機背後的三大治理不協同仍然沒有得到根本解決，危機波及世界，強者生存，弱者淘汰。各國在調控宏觀經濟和減防金融危機方面使出了渾身解數，試圖想盡一切辦法以拯救金融系統，世界股票市場上漲的動力主要來自於印刷機帶來的量化寬鬆政策。

　　美國經濟復蘇的持久性讓人懷疑。支撐美元霸權地位的根基出現了更大的裂痕，美聯儲的信譽在不斷喪失，這動搖了世界對美國經濟和美元的信心，這一信心曾經是18世紀以來刺激歐洲和世界資金源源不斷流入美國，支撐其經濟快速增長、大國崛起的基礎。1776年至2008年，美國聯邦債務從零一直上升到9萬億美元，目前聯邦債務已經達到18萬億美元，幾乎翻了一番，而美國債務上限已被廢棄。奧巴馬在位的7年裏所增長的債務跟之前242年裏所有前總統加起來的債務差不多。在世界經濟論壇(World Economic Forum)最近發佈的《全球競爭力報告》中指出，政府債務是衡量一國金融安全和經濟風險的重要指標。依照“債務與GDP比”來衡量一國債務負擔，前十大政府債務國中，日本居首為243.2%，美國第十為104.5%。這一系列不協同也許是一個災難的開始，更大的金融危機在遠方虎視眈眈看著地球。

　　二、平視：對金融市場認識的價值觀差異與金融資本市場的變遷

　　2、首要目標/共同價值（Superordinate Goals/Shared Values）指治理的基本目標、基本思想、文化願景、價值信念、道德觀念、風俗習慣、意識形態等內容，是金融資本市場發展治理賴以構築的基礎。

　　在英國和西歐早期工業化過程中，金融革命成為工業革命的基本前提。英國之所以能率先進行工業革命並成為現代化的先行國家，其原因之一就是較早認識了金融的重要性，實現了金融變革，從而使工業化獲得了必要的資金支援。美國之所以在科技創新和創業投資領域後來居上，正是由於相比較歐洲大陸老牌的資本主義國家沉穩守舊，富於冒險的商業文化對金融資本市場的發展起到了推動作用。

　　首要目標或共同價值的差異，決定著金融協同與危機的歷史變遷的軌跡。美國的兩位開國元勳，漢密爾頓重工商主義與傑斐遜重農主義價值的分歧、競爭與融合，影響了美國金融資本市場的歷史走向。漢密爾頓推崇市場的作用，扶持和鼓勵商業活動，主張政府要在建立金融體系和維護市場秩序方面發揮積極作用。傑斐遜則憎惡任何投機活動，稱紐約是“一條人性墮落的大陰溝”。幾百年的北美金融發展背後，經常能看到不同價值理念追隨者進行鬥爭留下的軌跡。就美國建國後經濟發展的總體方向而言，大體上是按漢密爾頓的思想演進。一方面，包容投機與鼓勵發端于歐洲特別是荷蘭的商業精神，另一方面，對金融危機採取積極的干預政策，避免市場崩潰對經濟的長期傷害。以漢密爾頓為代表的美國政治家，在美國金融資本市場初期建構的頂層設計方面做出了偉大的貢獻。漢密爾頓在短短十餘年內便將西歐與英國經過上百年才形成的財政金融制度在美國初步建立起來，對美國經濟起了很大促進作用，其中對商業和航海業的促進更為顯著。美國第一銀行的建立、國債和稅收制度的實行、股份公司的涌現和證券市場的形成，標誌著美國的金融革命初步完成。

　　當然，人性的貪婪必將帶來危機與災難。一個完全自由而不受約束的市場一定是會出現危機而崩潰的。作為早期政府調控市場主要手段的美國銀行被關閉，在長達150年間，由於缺乏中央銀行調控體系，美國在歷史上一直經歷著金融繁榮與崩潰的交替演變，有著比其他國家更加劇烈的經濟動蕩。

　　3、社會輿論行銷(Social Marketing)。社會行銷是在社會發展急速變遷過程中，以行銷傳播的策略與做法凝聚人心，引領治理方向，進而達到促進個人、群體或社會整體福祉的目標。社會核心價值觀是某一社會群體判斷社會事務的是非標準和所遵循的行為準則，它包含了判斷是非善惡的標準、對事業和目標的共同認同、在此基礎上對目標的追求所形成的共同的文化境界四個最基本的內容，是這個社會群體的主流思潮、指南針、黏合劑和內在推動力。核心價值觀對金融市場的建立具有基礎性意義，金融市場建設離不開契約精神、法制建設、規則意識、監督制約、資訊透明、公平公正與公開等共同價值的引領。

　　社會輿論行銷的形成應該是一個長期的過程，需要從戰略的高度凝聚社會共識、形成整體合力。美國早期，漢密爾頓等政治家們不遺餘力地行銷和推進金融資本主義與金融立國理論，推銷他們對金融資本市場的價值理解和戰略思考，為美國金融打下堅實的基礎。早在出任財長之前，漢密爾頓就寫道：“為了美國的繁榮富強，為了從根本上擺脫美國對英國和歐洲資金和資本市場的依賴，美國必須迅速建立自己的國債市場和金融體系。”正是一系列具有遠見卓識的政治家的決策和推動，金融制度才在不同國家得以快速變遷發展，金融治理協同不斷提升。

　　4、滿意度/表達（Satisfaction/Expression）。國家治理以人民滿意不滿意來決定決策者的價值取向，人民滿意度是國家治理的出發點、著力點和落腳點，是治理效果的最高標準。民意表達涉及公正公平與民主自由、公民表達與政府問責、政府效能、管制品質、法治以及控制腐敗。市場金融資本市場社會化表達機製作為一個結構化體系，涵蓋多樣化的訴願形式。

　　早期發達國家一系列有效的金融制度安排，産生了巨大的財富效應，使參與者共用了繁榮成果，增強了吸引力，激發了經濟的巨大潛能，提高了民眾的滿意度。

　　例如，美國南北戰爭中，北方的勝利首先是接受人民的意見，順應歷史潮流的勝利，是自由勞動制度戰勝奴隸制度的勝利，而運用發債等金融工具的北方戰勝了仍然使用苛捐雜稅支撐戰爭的南方，也證明是金融市場的勝利。美國著名政治家韋伯斯特（Daniel Webster）曾經如此評價漢密爾頓金融戰略對美國的重要性：“漢密爾頓創建的金融體系，是美國繁榮富強的神奇密碼。他叩開信用資源之門，財富洪流立刻洶湧澎湃。美國人民滿懷感恩之情，世界人民滿懷敬畏之心。丘比特拈花一笑，智慧之神翩然而至，那是我們鍾愛的希臘神話。然而，漢密爾頓創造的金融戰略比希臘神話還要美妙、突然和完美。他那不可思議的大腦靈機一動，整個美國金融體系就應運而生。”

　　三、透視：經濟體金融資本市場的制度與結構、技術細節與運作機制

　　5、制度（System）。制度的協同是正式制度、非正式制度和實施機制共同作用、綜合效用的結果，制度協同作用還表示聯合産生的效果超過單獨效應的總和。

　　以早期美國為例，其構建的貨幣金融體系有五大制度體制支柱：其一，統一的國債市場；其二，中央銀行主導的銀行體系；其三，統一的鑄幣體系（金、銀復本位制）；其四，以關稅和消費稅為主體的稅收體系；其五，鼓勵製造業發展的金融貿易政策。國債市場是國家整體信用優劣的最佳指示器；中央銀行負責維持銀行體系和貨幣供應量的穩定；統一的鑄幣體系（後來是美元紙幣體系）極大降低金融貿易之交易成本，促進金融、貿易、産業的迅速發展；稅收體系確保財政健全和國債市場之良性迴圈；製造業（真實財富創造能力）則是金融貨幣的最終基礎。

　　漢密爾頓自始至終從整體國家信用角度來設計五大政策和制度安排。他説：“一個國家的信用必須是一個完美的整體。各個部分之間必須有著最精巧的配合和協調，就像一棵枝繁葉茂的參天大樹一樣，一根樹枝受到傷害，整棵大樹就將衰敗、枯萎和腐爛。”美國金融的五大支柱恰像五根樹枝，共同支撐起美國金融體系的參天大樹，並最終成長為主導全球經濟的美元霸權體系。

　　在更具體和微觀的層面，金融制度設計與監管模式的不同組合之間協同性差異明顯。以金融市場三大支柱中的保險市場與資本市場的對接問題為案例，成熟國家保險市場與資本市場對接主要通過以下三條渠道進行：資金對接、産品(服務)對接和制度對接。美國模式：債券主導的資金融合模式+多樣性的産品對接模式+多層次、嚴格型、綜合性的監管模式；英國模式：股票主導的資金融合模式+彈性化、靈活性的保險監管模式；德國模式：穩健型的資金投資模式+嚴格的事前監管模式；日本模式：泡沫化的資本市場與偏失的保險投資理念，嚴重異化了日本保險市場與資本市場的融合模式，則呈現出不倫不類、相互排斥的特徵。因此，與早期金融分業經營監管模式相比較，在綜合性金融的發展正日益成為現代金融業改革與發展的取向的大背景下，金融制度的融合、對接、協同，必須以完善現代金融市場監管體系為基礎。

　　6、結構（Structure）。治理結構包括治理主體、治理主體之間關係、體系組合方式。一個國家制度體系的組合形式，可展現為集中化、功能化形式（自上而下、自下而上、橫向互動）、去中心化形式、矩陣、網路化形式等。金融市場主體的基本結構大體一致，都是主要由四個部門構成：作為儲蓄者的家庭、金融仲介機構、市場和作為投資者的企業，金融制度結構以此形成不同組合和形態。

　　德國金融體系最顯著的特點是銀行發揮著最重要的資金融通作用。銀行一方面與作為儲蓄者的家庭保持緊密聯繫，另一方面又作為資金來源方與企業密不可分。因此，德國的金融結構經常被稱為家庭銀行制。資本市場尤其是為中小企業融資的股票市場所發揮的作用較弱；大企業的股票市場及國有銀行在金融體系中佔據重要位置，同時大企業在傳統上就與銀行和保險公司保持著千絲萬縷的聯繫，一些大企業的重要股東就是銀行和保險公司。

　　日本的金融體系結構與德國有很多相似之處。它的最大特點在於存在很多由跨越多個産業且密切聯繫的公司組成的企業系列，並由一個金融機構控制實際投資。有些時候，企業系列中的金融機構發展成生産性企業的一部分，直接為其生産融資以增加出口、推進海外市場的擴張。日本還存在許多小企業的聯合，它們通常作為大企業系列的供應商或生産承包商而與之分工協作、協調發展。

　　美國金融體系的特點則是由市場佔據主導地位。美國的多層次資本市場在全球最為完善和發達，其市場組成分為五個層次：主機板(紐約證券交易所)、創業板(NASDAC)、第三市場(OTCBB)、第四市場(粉單市場Pink Sheet)和第五市場(如券商之間約定的不定期交易的市場)，這五個層次的市場流動性依次減弱、市場投資風險逐漸增大、企業發行上市條件依次降低、資訊披露責任依次增加，而做市商、保薦人等仲介機構與上市公司的連帶責任不斷增大，從而形成了一個多元化、多重覆蓋和風險分散的無縫銜接的市場體系。

　　7、穩定/激勵（Stabilization/Stimulation）。穩定是維持系統穩固、固定、平衡、設置波動限制、平抑波動幅度以達到政治穩定與社會低暴力的機制。激勵是最大程度地調動所有領域的多元化主體，在合法前提下激發和釋放內在潛能和活力，協同推動個人和國家不斷走向進步，包括分享（Share）、建立包容性（Inclusive）的社會。穩定與激勵之間度的把握是治理的關鍵。

　　各國規避整體經濟風險的方式和措施各不相同，金融工具和效率也有明顯差異。美國主要依靠美聯儲積極、靈活的貨幣政策工具實施調控。另外，美國綜合國力有力保證了美元在國際儲備貨幣中的支配地位。美國的銀行業的情況則有些特殊。長期以來，美國的銀行業一直由於受到過分嚴格的政府管制而缺乏效率。正是由於銀行體系存在諸多缺陷，資本市場作為低效率銀行的替代物才得以使美國有更大的發展空間，這種特殊的制度安排演化出美國經濟變遷的獨特路徑。

　　德國與其他歐洲大陸國家相似，其金融體系的發展長期以來受到政府管制、戰爭破壞與獨裁統治等因素的影響。德國主要依靠其公共保障體系，當然，這必然會增迦納稅人的負擔。德國中央銀行以及作為國際儲備貨幣的馬克對規避經濟風險的輔助作用如今已不存在，取而代之的歐洲中央銀行及歐元的作用正日漸清晰。二戰後，富裕家庭的群體變得非常小，為了集中資源啟動經濟，銀行和政府不得不承擔起籌集資金的責任，也就相應地承擔了經濟生活中的主要風險。

　　日本戰後的情況與德國類似，因此其金融系統的基本結構也存在很多相似之處。日本是典型的綜合運用貨幣與財政政策規避經濟風險的國家，因此，納稅人間接地承擔了部分風險，相關的銀行則被直接推到了風險最前線。

　　美國資本市場還發展出了複雜的金融衍生工具，這些金融創新在全球金融市場上被廣泛應用和拓展。金融創新和金融的深層次發展客觀上要求相對分割的各金融市場子市場間突破金融抑制、清除市場壁壘，實現市場間的對接融合與一體化發展，這不僅是金融深化的顯著標誌，也是現代金融業制度變遷與制度創新的必然需要。

　　四、對視：國際競爭中的金融資本戰略

　　8、戰略/戰略決策（Strategy/Strategic Decisions）。對外，在特定的國際環境和大國競爭中，尋找自身的國際關係戰略定位；對內，實施不同時期的國家發展戰略規劃，實現國家既定的目標。戰略決策是國家治理團隊對事關國家未來方向的大政方針的判斷、規劃和把握。

　　現代金融戰略博弈中，“廣場協議”是主要發達經濟體戰略博弈典型案例。“廣場協議”出籠于1985年9月22日，當時，美國、日本、前聯邦德國、法國、英國五個發達國家的財政部長及央行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國鉅額貿易赤字問題的協議。美國本來期待通過日元升值來抑制日本的出口攻勢，促進日本擴大進口，糾正兩國間的收支不平衡，但是這種期待落空了。統計數據表明，日元升值並未起到糾正日本對外收支不平衡的作用，而美國的“雙赤字困局”一直到20世紀末才擺脫。這也許與“廣場協議”的匯率調整並無必然聯繫，而主要是美國企業在資訊技術領域領先並從競爭中得到實惠，是克林頓政府積極應對財政赤字、苦練“內功”增強美國國家競爭力的結果。日本泡沫經濟形成的根源也在其內部：制度和體制沒有轉型、經濟虛漲、金融體制不健全、監管缺位、投機盛行等等。1989年之後的日本，在其資産泡沫維持戰略的作用下，其GDP同樣也維持了一段時間的增長，日本GDP的頂峰在1995年到來，自那以後，日本經濟就進入了長達10年的負增長，也就是今天人們談論的“日本失去的十年”。當然，“廣場協議”和日元升值對日本經濟也産生了重要的積極影響。日元升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位；推動了日本産業結構升級；日本在海外的純資産迅速增加，1986年達1804億美元，超過號稱“食利大國”的英國(1465億美元)，躍居世界第一；2002年末，日本的海外純資産餘額達1753080億日元，與“廣場協議”前的1984年相比，增大了18倍以上。

　　也許在不久的將來，一場規模史無前例的世界級別的以金融為核心，以政治、經濟、軍事為平臺的大對決，正在悄然拉開大幕。今天的美國，在很多方面，都與當年的日本極其相似。如果按照日本的規律來看的話，美國依靠定量寬鬆推升資産價格以維持經濟增長的做法，其危機出現的時間極限將可能在2016年之後到來。但是，今天的美國不會讓日本式的蕭條在自己身上重演，不會讓美元就此輕易失去霸主地位。美國要避免重蹈日本的覆轍，只有兩條路可以走。第一條路，是通過科技與産業革命，以新技術來固化美國的資産泡沫，如克林頓時期的網際網路革命。另一條路，就是以美元強勢反轉（以美聯儲提升利率為最主要標誌），來引導全球資本的逆向大流動，通過對他國的金融掠奪，來完成其從金融危機泥坑裏的脫身。其實這兩條路，在1972年以來的美國對外戰略歷史中，都不同程度地使用，仿佛屢試不爽。

　　從美國近代經濟發展史來看，1972年之後，儘管有1974年嚴重的經濟危機，1987年的華爾街最大的股災，美國GDP增長卻沒有明顯的長期回調。美國的GDP為什麼可以無視資本主義世界的經濟增長週期，也無視美元匯率的波動週期，而實現獨立、反週期的增長？答案就是：美國的長週期金融戰略。

　　美國總統奧巴馬上臺就曾經提出以新的産業來重振美國的製造業。實際上，隨著美國製造業的轉移與産業的空心化，美國已經很難出現上個世紀90年代那樣的産業革命了。在這種情況下，美國別無選擇，必然要通過一場大規模、大時間跨度的金融戰略手段，來完成這次危機管理的處置、修復和免疫。在歷史上，美國已經多次通過這種金融戰來進行財富掠奪。在近幾十年的金融戰略博弈中，美國一直處於戰略主動地位。如，上個世紀70年代到80年代對西歐的金融戰；上個世紀80年代到90年代對日本的金融戰；讓拉美兩次失去10年的債務危機；讓東南亞各國普遍失去5-8年的東南亞金融危機；讓蘇聯解體的債務與金融危機。美國利用長週期的金融戰略，熨平自己的經濟波動週期，實現長期無回調的增長。

　　9、規模(Scale)。國際金融戰略競爭中，各國金融資本市場的規模、內部比例、經濟效率等決定了戰略博弈中的地位和機會。

　　金融規模再大，戰略失當將一貧如洗。龐大的前蘇聯在上世紀90年代解體就是戰略博弈下血淋淋的教訓。前蘇聯人民積累了70年的國家鉅額財富真像西方經濟學家們所説的早已“資不抵債”？人民的財富真會“蒸發”得無影無蹤？在超級通貨膨脹中，財富並不曾蒸發，幾十萬億美元財富流向西方。

　　國際金融戰爭的高級專家們與前蘇聯內部的腐敗勢力裏應外合，大肆洗劫了前蘇聯的國家財富。當時荒唐的畫面是，美國經濟學家傑弗裏·撒克斯（Jeffrey Sachs）直接幫葉立欽修改總統令，美國律師喬納森·海（Jonathan Hay）親筆制定了無數俄羅斯法律條文和政府規定，美國財政部的薩默斯（Lawrence Summers）在給俄羅斯財政部副部長的信中甚至詳細指導如何制定和執行經濟政策。1991年的冬天，在國際金融家開動的超級通貨膨脹大水沖刷之後，大批前蘇聯的社會主流人士的畢生積蓄一夜之間化為烏有。大學教授、醫生、軍官、工程師紛紛走上嚴寒的街頭，去兜售各種價格低廉的小商品，其中一部分人甚至不得不乞討。金融戰略所展現出的巨大破壞力，絲毫不亞於前蘇聯整個衛國戰爭的損失程度，導致蘇聯國家解體和經濟長期衰敗。

　　10、周邊環境(Surroundings)。國家所處的國際國內環境，包括對外關係中戰爭、中立或結盟的選擇，也包括自然環境與社會環境間的互動關係，以及由此制定的對內、對外戰略的影響。

　　以德國所在的歐盟為例。歐盟歷經荷盧比三國經濟聯盟、歐洲共同體、歐盟，在不斷探索中擴大規模，隨著一體化程度和規模不斷提高，金融體制的協同程度在危機與挑戰中也不斷提高。2008年金融危機降臨時，歐盟擁有多達27種不同的銀行監管體系。2008年以來，以德國、英國為引領，歐盟委會出臺近30項法律建議，逐步建設更加健全有效的金融行業。歐盟委會採取了一系列政策措施：一是于2011年成立三家歐洲監管機構，即歐洲銀行管理局（EBA，銀行監管，包括銀行再資本化）、歐洲證券與市場管理局（ESMA，資本市場監管，對評級機構和行業智囊進行直接監管）、歐洲保險與職業養老金管理局（EIOPA，保險監管）。同時，成立歐洲系統風險局（ESRB），監督和評估來自宏觀經濟和金融體系內部形勢發展對於金融穩定的潛在威脅，並提供早期預警，必要時出臺行動建議；二是為歐洲銀行建立單一規定（single rulebook）。2009年6月歐洲理事會一致同意建立適用於單一市場所有金融機構的規定，涵蓋所有金融行業和産品。這對於確保避免出現法律漏洞、公平競爭環境，以及真正意義上的金融服務單一市場非常重要。作為區域協同的課題，歐盟仍在艱苦探索。

　　研究發達國家金融資本市場是為了擇其善者而用之。中國金融資本市場治理體系的協同建構既要在宏觀、中觀、微觀層面學習發達國家的經驗，更要在了解自身資源稟賦、發展階段、法制建設、契約精神、産業結構、科技水準、戰略需求、競爭態勢基礎上，實施中國特色的金融治理的創新、改革和發展，才能以達到治理協同，完善金融市場體系。盲目迷信、超常跨越、照搬照抄、生搬硬套是沒有出路的。

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　　（作者為北京大學立法研究中心客座教授）